品首创股份年报 悟生态环境企业生存之道

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自2013年以来，在政策的推动下，超低大气排放改造、供水和污水处理厂改造、黑臭河流治理等项目迅速发展，环保企业迎来了政策、订单、绩效和估值共振的黄金时代。到2018年，由去杠杆化政策叠加而成的ppp项目进入集中启动期，部分公司逐渐出现资金链紧张、负债率过高等问题，流行的ppp模式逐渐从狂热走向理性。

在过去的两年里，资本市场见证了东方花园、国桢环保、碧水园、铁血生态等企业遭遇困难、摆脱困境。投资者不禁要问，我们怎么才能读到与ppp模式有着深刻关联的企业报告呢？我们如何才能洞察这些企业的危机和机遇？下面，我们将以典型的综合性城市服务提供商首创股份有限公司2019年年报为例来回答这个问题。

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注意新产能的释放和股价的上涨

个人投资者应该如何判断一个集水务、环保工程和垃圾焚烧为一体的综合性公用事业企业的价值？国泰君安环保产业分析师徐强在接受《上海证券报》采访时指出，公用事业公司的增长动力主要来自新项目投产后产能的释放，其次是现有项目的提价。

根据年报，首创资本2019年实现营业收入149.07亿元，同比增长19.69%；母公司净利润9.58亿元，同比增长33.22%。过去三年，营业收入的复合增长率为26%，归属于母公司的净利润的复合增长率为25%，在高业绩基础上保持了快速增长。

资本运营的主要方向是水务运营和固体废物处理。首创股份董事长刘永政此前表示，饮用水安全、城市水环境、排水防洪、资源解决和能源回收、智能水是水务行业未来发展的五大方向和需求。

2019年，首创股份污水处理及自来水销售收入同比增长28%以上，固体废物业务收入同比增长14.69%。徐强指出，要判断首创股份未来的增长，需要跟踪公司新项目的投标、启动、完成、投产等时间节点，作为制定公司利润预测模型的依据。同时，对于公司的存量项目，有必要跟踪当地水价调整、垃圾处理费调整等信息，作为调整公司毛利率的依据。

数据显示，2019年，公司总水处理能力约为2804万吨/日，比2016年的1988万吨/日高出160%。近三年来，该公司水处理能力的复合增长率为12%，成为中国增长最快的水运营商之一。

就固体废物而言，2019年，首创集团的固体废物业务子公司在首创环境中标了15个废物处理项目，新的处理规模为9370吨/天，成为投标规模最大的固体废物企业之一。目前，中国首都环境保护区共有78个项目，业务范围包括垃圾焚烧发电、填埋、厌氧处理、垃圾清理、收集和贮存、危险废物综合处理、废旧电器拆解和生物质发电等。总设计规模约为每年1722万吨生活垃圾，每年拆解约320万件电子电气废弃物，处于行业最高水平。

详细的财务数据:

固体废物业务有3倍以上的增长潜力

这也是无聊的数据。专业人士怎么能看到门口？记者采访了一位跟踪环保企业多年的高级分析师。他认为，对所有上市公司的分析都应该结合行业特点，分析公司的行业定位和发展趋势，找出未来的利润增长点。一般来说，市场规模越大，未来的预期利润增长率越高，其估值就越高。

2019年，首创股份自来水销售量为9.97亿吨，自来水销售收入为20.28亿元。因此，2019年自来水销售额同比增长15%，每吨水收入增长至2.03元，同比增长10%。污水方面，2019年处理能力同比增长29%，达到19.6亿吨，吨水收入同比增长15%，达到1.31元，毛利率增长4个百分点，达到35%。

这位不愿透露姓名的分析师认为，由于水务企业的盈利能力和竞争格局相对稳定，企业的经营规模不会扩张太快。但是，随着国家水质标准的变化，公司的人工、药剂和折旧费用在投标后都会增加。根据成本加成的原则，自来水的价格调整相对滞后，所以要注意公司的产能规模和价格调整的速度。

截至2019年末，首创股份在建产能为347万吨/日，同比增长约12%。随着招标的升级即将结束，预计将提高旧项目的水价。据年报显示，2019年，首创集团旗下3家水务公司和15家污水处理子公司上调了水价。

根据年报披露的在建项目和仓储项目，分析师认为首创的固体废物处理业务有3倍以上的潜在增量。数据显示，公司固体废物处理总规模约为4.7万吨/日(投资206亿元)，已投产1.1万吨/日(投资68亿元)。仍有大量产能在建，包括垃圾发电、环卫、危险废物等领域。储备项目中，55个生活垃圾处理项目已进入建设运营期，另有23个储备项目尚未开工。

融资能力也是核心竞争力

兴业证券(Industrial Securities)分析师蔡毅指出，由于环保企业在项目建设期间的收入确认主要由投资行为驱动，大部分企业自身的经营现金流难以弥补投资现金流支出，必须依靠外部融资来实现业务拓展。

融资渠道多元化和低成本融资能力已成为环保企业的重要竞争优势。据公开信息，2019年，首创股份完成了几次债券融资。其中，1月、5月、7月分别发行超短期融资券5亿元；3月和6月，分别发行了6亿元中期票据。在上述融资中，超短期融资的票面利率为2.85%-3.24%，中期票据的票面利率为3.7%-3.77%，低于同期市场平均水平。

蔡毅表示，该公司的水务运营和垃圾处理属于经济周期疲软、需求刚性、资产投资大的行业。此类资产具有明显的类债属性，即建设期一次性高投资(类似于购买债券的本金投资)，运营期相对稳定的现金流回报(类似于债券的利息收入或本息收入)，资产在整个生命周期的内部收益率类似于债券的到期收益率。

“由于水和垃圾处理都处于增长阶段，单个项目在运营期间的现金流回报通常用于新项目建设的再投资。由于稳定的规模和低增长率，稳定的现金流使公司未来有可能获得高股息回报。”蔡仪接着说道。

此外，首创资本的财务指标也呈现出类债资产稳定增长的趋势。2019年，公司环保业务收入同比增长20.78%，其中水和生态环境治理业务收入同比增长23.29%，固体废物业务同比增长14.69%。此外，公司财务指标保持稳定，其中扣除预收账款后的负债率为63.95%，近年来一直保持稳定下降趋势，其中费用率同比也下降了2.41%。

该行业未来将如何发展？

蔡毅表示，根据环保上市公司过去两年的发展情况，未来几年仍将是流域管理、土壤整治等项目集中发布的时期。从中长期来看，随着工程浪潮的消退，运营服务将成为这类公司的最终形式，其中供水和固体废物处理将成为主要方向。

以美国为例，美国环保产业产值在3000亿美元以上，其中环境服务相关的产值占比超过七成，远高于环保设备等业务。水务、固废是美国环保领域最大的两个细分市场。从估值角度看，运营类环保公司均能获得高估值，业内知名的美国废物管理公司(waste management， inc。)的估值常年在25倍以上，反映了成熟资本市场对公用事业运营资产的高评价。