原水股份:成功还是失败的资产置换

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2006年，通过向公司注入闵行自来水，公司的业绩大幅提升，但另一个替代者可能会将公司推向相反的方向。

原水是维持自来水日常生产和运行的原料。2006年，上海唯一的原水供水企业(8.96，-0.11，-1.21%)(600649)的主营业务开始通过资产置换从原水生产和供应转向自来水生产和销售。在以上海水务资产管理发展有限公司(以下简称“上海水务”)拥有的上海闵行自来水有限公司(以下简称“闵行自来水”)取代其在长江原水系统的100%股份后，原水股份的净利润在2006年同比增长49.17%。

然而，性能的大幅提升可能只是昙花一现。随着另一笔原水股份资产置换的完成，公司未来的业绩可能会“发生变化”。

“停水”的利润增长

上海自来水与闵行自来水的股权互换不仅给原水股份带来了巨大的非经常性损益，还导致其净利润同比大幅增长。

原水股份设立的长江原水系统总资产、负债和净资产分别为9.57亿元、0.26亿元和9.54亿元，估计价值为10.36亿元。闵行自来水投入总资产18.24亿元，净资产12.56亿元，评估值14.70亿元，置换差价4.34亿元，由原水股以现金弥补。

从盈利能力来看，闵行自来水的盈利能力高于长江原水系统资产。数据显示，2005年闵行自来水实现主营业务收入1.56亿元，成本1.29亿元，利润率17.14%，净利润2120万元。2006年7月至12月，闵行自来水实现主营业务收入2.34亿元，主营业务利润率提高至33.2%，实现净利润3178.8万元，由于排水管项目收入利润率提高，利润水平大幅提高。

相比之下，长江原水系统资产的盈利能力相对较差。2005年，长江原水系统实现收入2.12亿元，成本1.52亿元，毛利率28.27%，净利润1105万元，低于闵行自来水。原水业务总体稳定，2006年的情况应该与2005年相差不大。

值得注意的是，尽管2006年原水股份的净利润总额为5.63亿元，较去年同期的3.77亿元增加了1.86亿元，但5.63亿元的净利润中包含了1.01亿元的资产置换损益，同时该公司还获得了6100万元的短期投资收益，2006年处置长期股权投资、固定资产和在建工程的非经常性损益2000万元。

2006年，原水股的非经常性损益总额为1.57亿元。扣除非经常性损益中的“水分”后，2006年原水股净利润为4.06亿元，同比增长3200万元，增幅为8.64%。

闵行自来水的盈利能力明显高于长江原水系统的资产。这种资产置换没有错。原水公司还计划以上海市自来水市南有限公司(以下简称“市南自来水公司”)100%的股权取代公司拥有的黄浦江原水系统资产。目前，资产置换已经报证监会批准，一旦资产置换完成，很可能会对原水股份的未来表现产生较大的负面影响。

“人参”代表“萝卜”

与长江原水系统资产相比，黄浦江原水系统资产在供应能力、主营业务收入、主营业务利润率等方面都有明显提高。净利润方面，2005年黄浦江原水系统资产实现净利润2.05亿元，是长江原水系统资产的18.6倍(见表1)。

黄浦江原水系统资产主要由黄浦江原水厂和松浦原水厂组成。原水股份的计划资产为2006年2月28日会计报表中反映的上述两个厂的固定资产，包括国家划拨的土地使用权。与黄浦江原水系统资产相对应的流动资产和负债继续保留在原水股份中，不包括在本次分配范围内。

据数据显示，原水股份处置的固定资产账面价值为16.89亿元，预计价值为19.79亿元。虽然升值2.9亿元，升值幅度约为17.2%，但黄浦江原水系统年净利润高达2亿多元，不到19.79亿元重置价格的10倍。目前，原水股份、南海发展等上市水务公司的市盈率(13.89，-0.24，-1.70%)(600323)都在30倍左右，黄浦江原水系统资产的重置价格似乎较低。

与黄浦江原水系统资产相比，拟组建原水股份的市南水务公司的主营业务收入与黄浦江原水系统基本持平，但净利润远低于黄浦江原水系统资产(见表2和表3)。2005年，市南自来水公司的净利润为3344.7万元，不到黄浦江原水系统资产的1/6。从2003年到2006年2月，黄浦江原水系统累计实现净利润7.12亿元，而市南自来水公司累计净利润仅为7000万元，是后者的10倍多。

从表3可以看出，虽然石南自来水公司的主营业务收入和净利润近年来呈上升趋势，但公司的主营业务利润却呈急剧下降趋势，主营业务利润率持续为负。2006年1月至2月，石南自来水公司主营业务亏损1439.1万元，利润率为-18.7%，主营业务亏损严重。

石南自来水公司的主营业务遭受严重亏损，但其净利润能够盈利。完全依赖公司的其他业务利润，2005年为3.31亿元，2006年1-2月为7248.11万元。公开信息仅说明其他业务的利润主要来自毛利率较高的管理项目、配套公房等业务，同时该业务存在巨大的关联交易因素。

由于来自其他业务的巨额利润具有相当大的不确定性，一旦这种收入无法维持或减少，很可能会给市南自来水公司带来巨大的损失。涨潮托起所有的船。

在黄浦江原水系统被市南自来水公司取代后，原水份额的主要业务(8.96，-0.11，-1.21%)将从原水生产和加工完全转变为自来水生产和销售。因此，上海水价的调整将对资产置换后的原水份额产生重大影响。

据《原水》报道，如果上海的水价升至每立方米0.4元，石南自来水公司的净利润将增加1.25亿元。然而，上海水价是否调整需要相应的听证会，这是上市公司无法控制的。同时，闵行自来水公司和市南自来水公司主要供应居民用水。即使水价上调，幅度也应该受到限制。

全国各地的水价总体上南方比北方低，沿海地区和沿河地区比大陆低。上海的综合水价在全国36个大中城市中排名第17位，处于中等水平。目前，上海居民的水价为每立方米1.03元，略低于苏州、南京、杭州等长三角地区城市的每立方米1.23元、1.30元和1.15元，但差距不是很大，这也在一定程度上限制了上海居民水价的上涨空。

据有关媒体报道，上海初步确定的自来水价格调整方案是按部就班的水价，如果用户每月用水15立方米以上，自来水价格将上涨20%左右。如果是这样的话，粗略计算一下，上海未来自来水的总价格涨幅将在每立方米0.25元以内，市南自来水公司的利润增幅仅为0+。

在关注水价的同时，上海未来的原水价格是否会调整也不容忽视。目前，虽然闵行供水公司拥有自己独立的原水供应设施和设备，但市南供水公司完全依赖相关方的原水供应。

原水股份用原水资产取代自来水资产的原因是上海的原水供应存在巨大缺口。为了从根本上改善上海原水水质，解决上海原水供应不足的问题，上海正在建设一个新的长江原水三期工程，日供水能力为88万立方米，还将建设一个长兴岛青草沙水源工程，日供水能力为719万立方米(以下简称“青草沙工程”)。

长江原水三期工程和青草沙工程最初由原水股份投资，属于长江原水系统的资产。始于2005年的长江原水三期工程总投资预计为25亿元，青草沙工程预计为160亿元。鉴于对建设资金的巨大需求，建成后的原水成本将继续上涨，难以达到收支平衡。为了确保上市公司的经济利益，原水股份和上海水务都进行了上述资产置换。

数据显示，黄浦江原水系统日供水能力为500万立方米，其原始固定资产成本为35.07亿元，相当于每立方米701元。长江原水三期工程预计总投资25亿元，原水日供水能力88万立方米，相当于每立方米2841元，是黄浦江原水系统成本的4倍。青草沙项目预计总投资160亿元，日供水能力719万立方米，相当于每立方米2225元，是黄浦江原水系统成本的3.17倍。

可以看出，长江原水三期工程和青草沙工程的成本远高于黄浦江原水系统，其折旧成本也远高于黄浦江原水系统。此外，原水股份的资产负债率近年来一直低于10%，公司的长期和短期贷款一直为零，因此公司几乎没有财务支出。长江原水三期工程和青草沙工程总投资185亿元，主要来自银行贷款，财务费用非常大。因此，两个项目建成后，其生产成本和费用将远远高于黄浦江原水系统和长江原水系统的原水份额。

如果未来上海的原水价格保持在目前的水平，很有可能在长江原水三期工程和青草沙工程竣工后发生重大损失。为了避免或减少损失，将来自来水价格上涨时，行政定价的原水价格是否也会上涨，从而对新建自来水资产在原水份额中的盈利能力产生负面影响？(张彤)