陕西国资“临阵喊停”：水务集团收购变战投

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接近年底时，陕西的买壳潮出现了一个有趣的插曲。

23日，北京上市公司甘井园(603778)宣布，此前已与陕西水务集团有限公司(以下简称陕西水务)签订了股权转让协议，陕西水务将成为公司的控股股东。然而，陕西省国有资产监督管理委员会没有批准这一计划。

变更后，陕西水务成为战略投资者，上市公司的控股股东和实际控制人没有发生变化。

半按暂停按钮

资本市场总是充满变数。

12月23日，甘井园(603778)就实际控制人协议转让部分股份发布了提示性公告，声称陕西省国资委认为公司实际控制人与陕西水务签订的原股权转让协议的收购计划成本不可控，未能批准上述收购计划。

截至目前，随着原股权转让协议的终止，甘井园的控股股东和实际控制人仍为杨静和许全福，不会发生任何变化。公告中还提到，此次股权变更是协议转让，不涉及要约收购。

变化来得太突然了，因为一个月前的11月22日，甘井园与陕西水务签署了《原股权转让协议》，其中提到甘井园股东杨静、许全福、北京胡巴投资控股有限公司(以下简称“胡巴投资”)签署了《放弃表决权承诺书》，陕西水务逐步转让了甘井园所持有的14995万股股份。

如果收购成功，陕西水务将成功成为上市公司的控股股东。对此，《金融棒棒糖》第六篇！陕西水务公司收购北京上市公司干园。

本《转让协议》被否决后，甘井园转让的股份由原来的149，950，000股(占公司总股本的29.99%)减少至69，750，476股(占公司总股本的13.95%)，其中杨静转让43，452，555股，许全福转让24，000股。陕西水务从“实际控制人”转变为战略投资者。

根据《金融棒棒糖》的报道，作为收购方，地方国有资产由于成本无法控制，在收购过程中“暂停”和改变收购的情况有限。然而，在上市公司的并购案例中，并购方的并购案例并非没有考虑“不可控成本”，而是与“原因”不同。

例如，今年9月，在阿里巴巴集团全资收购网易旗下的跨境电子商务平台考拉期间，网易考拉在杭州、宁波、郑州、重庆、深圳和天津建立了保税仓库，并在跨境物流的海外部分在欧洲、北美、日本和韩国建立了海外仓库。在这种背景下，一些媒体质疑说，尽管保税仓库正在扩张，但网易考拉正面临越来越难以控制的成本。

什么成本是不可控的？

陕西省国有资产监督管理部门在正在进行的国有资产收购案中按下了暂停按钮，这在地方国有资产收购案中是比较少见的。陕西省国资委给出的理由是“成本不可控”。

众所周知，今年是陕西国有资产买壳的高潮，这是在资本市场上频繁出售。的确，国有资产在壳资源相对便宜的时候进入市场，这推动了股票价格和市场价值的上涨，增加了国有资产的价值。最重要的是利用上市平台支持融资，这是一笔好交易。

然而，并非所有的国有资产收购都是一桩好姻缘，尤其是跨省收购。还存在各种不确定风险，如主营业务经营、业绩预期、公司治理和管理团队等。正如陕西SASAC所说，成本是无法控制的。

作为一名专业的财务观察者，让我们来分析成本的哪些方面是不可控的。陕西SASAC的担忧是什么？

首先，从不可控制的经济成本来看，有两个方面:

一级和二级市场购买价格的无形成本

根据初步收购计划，陕西水务拟收购约1.49亿股干式园林，占上市公司总股本的29.99%，将于三年内完成，并最终控制干式园林。

任何熟悉M&A上市公司股权转让的人都知道，股权的交易价格只是显性成本，收购方还必须承担公司负债和补充流动性等无形的M&A成本，尤其是无形的债务成本。

近五年(2014-2018年)，甘井园的流动负债分别为4.03亿元、5.69亿元、5.94亿元、7.85亿元和7.72亿元，但除2014年外，其长期贷款为6000万元，且随后几年无借款，短期内还款压力较大。

当然，这是一笔明显的债务。如果公司有未支付的行政税费、民间债务如私人贷款和担保，这些债务对被收购公司的影响显然是不可控制的。

二、主要业务操作和输血费用

在掌握了干园林的控制权后，陕西水务局应立即考虑以下几点:如何经营主营业务？你想要输血吗？你会投资多少年？如何在三年内保持盈利？如果我赔钱了呢？同样，维持原始主营业务的投入成本也是不可预测的。

让我们来看看甘井园的表演。公司2015年净利润为9332万元。此后，净利润一直相对稳定，去年亏损超过2000万元。总的来说，利润是公平的。

然而，在经济衰退期间，园林行业的竞争加剧，用于干园林的资金相对紧张。原股东质押率为88%，债务压力相对较大。在同行业的公司中，干园林的许多指标没有达到行业平均水平。

当陕西水务接手这个板块时，市场会对目标公司的业绩和治理有所期待，但其背后不可预测的投入成本只能由陕西水务承担。

其次，不可控制的时间成本有相同的两个方面:

1.水资产注入时间的不确定性

根据之前的股权转让协议，陕西水务的最终长期目标肯定是提高国有资产的证券化率，实现国有资产的增值和保值，进而继续推动陕西水务融入产业链。

但目前来看,短期内陕西水务将资产注入的可能性不大。陕西水务2011年3月成立,定位于省属功能类国有独资企业,主要承担水利国有资产运营管理、大中型水利工程融资、建设和管理经营任务。2017年初才由功能类调整为公共服务类,成为“准公益性”国企。