陕西国有资产“叫停冷战”:供水集团收购变成战争投资

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年底，在陕西购买贝壳有一个有趣的插曲。

23日，北京上市公司甘井园(603778)宣布，陕西水利集团有限公司(以下简称陕西水利)此前已与陕西国有企业陕西水利集团有限公司签署股权转让协议，陕西水利将成为公司控股股东。然而，陕西省的SASAC没有批准这个计划。

改变后的计划是，陕西水务将成为战略投资者，上市公司的控股股东和实际控制人不会改变。

半按暂停按钮

资本市场总是充满变数。

12月23日，赣景花园(603778)就实际控制人同意转让部分股份一事发布提示性公告，称陕西省SASAC认为公司实际控制人与陕西水务此前签署的“原股权转让协议”成本失控，未批准上述收购计划。

至此，随着原《股权转让协议》的终止，赣江花园的控股股东和实际控制人仍为杨静和汇泉富，不会有任何变更。公告还提到，这一权益变动是协议转让，不会触及要约收购。

这种变化来得太突然了，因为就在一个月前，11月22日，甘井园与陕西水务签署了原股权转让协议。协议中提到，甘井园股东杨静、许全福与北京58投资控股有限公司(以下简称“58投资”)签署了《放弃表决权承诺书》。陕西水务逐步接受了甘井园持有的149，950，000股股份，占公司总股本的29.99%。

如果收购成功，陕西水务将成为上市公司的控股股东。作为回应，金融棒棒糖发表了第六篇文章！陕西水务收购北京上市公司甘井园。

在本“转让协议”的批准被否决后，甘井园转让的股份从149，950，000股(占公司总股本的29.99%)减少至69，750，476股(占公司总股本的13.95%)，其中43，452，555股由杨静转让，24，996，421股由许全富转让，1，301，500股由58项投资转让陕西水务已经从“真正的控制者”变成了战略投资者。

一项对金融棒棒糖的审查发现，作为收购方，地方国有资产因不可控成本而“暂停”和改变收购的案例有限。然而，在对上市公司的收购中，收购方的收购并非没有考虑目标的“不可控成本”，而是不同于“原因”。

例如，今年9月，阿里巴巴集团以20亿美元全资收购网易旗下的跨境电子商务平台考拉，因为网易考拉在杭州、宁波、郑州、重庆、深圳、天津等地设立了保税仓库，还在欧洲、北美、日本和韩国等地设立了海外仓库的跨境物流部门。在这种背景下，一些媒体质疑，虽然保税仓库正在扩大，网易考拉正面临越来越无法控制的成本。

哪些成本失控了？

陕西省国有资产监督管理部门对正在进行的国有资产收购案按下了暂停按钮，这在地方国有资产收购案中仍相对罕见。陕西国有资产监督管理部门给出的理由是，成本是“不可控的”。

众所周知，今年出现了一波从陕西国有资产购买炮弹的浪潮，这些资产经常在资本市场上出现波动。诚然，国有资产在壳资源相对便宜时进入市场，推高了股票价格和市场价值的回报率，从而增加了国有资产的价值。最重要的是，上市平台可以用于匹配融资，这是一项具有成本效益的交易。

然而，并非所有的国有资产收购都是一场恩爱婚姻，尤其是跨省收购。还存在各种不确定风险，如主营业务、绩效预期、公司治理、管理团队等。正如陕西省国资委所说，成本无法控制。

作为一名专业的财务观察家，让我们分析一下成本的哪些方面失控了。陕西SASAC的担忧是什么？

首先，从无法控制的经济成本来看，有两个方面:

一级和二级市场购买价格的隐性成本

根据初步收购计划，陕西水务拟收购约1.49亿股干景园，占上市公司总股本的29.99%，三年内完成，最终实际控制干景园。

熟悉上市公司股份转让的人都知道，股份的交易价格只是一种显性成本，并购方还必须承担并购的隐性成本，如公司负债和补充营运资本，尤其是债务的隐性成本。

甘井园过去五年(2014-2018年)的流动负债分别为人民币4.03亿元、人民币5.69亿元、人民币5.94亿元、人民币7.85亿元和人民币7.72亿元，而其长期贷款除2014年的人民币6，000万元外，未来几年没有收到任何款项，短期还款压力较大。

当然，这是一笔明显的债务。如果公司有未支付的税款、费用、私人贷款和担保的民事债务，这些债务对公司收购的影响显然是无法控制的。

二、主营业务经营和输血费用

在控制了干旱园林之后，陕西水务应该立即考虑的是如何经营其主营业务？你想要输血吗？它值多少钱？多少年了？如何在三年内保持盈利能力？如果我们赔钱了呢？同样，维持原有主营业务的投入成本也是不可预测的。

让我们来看看甘井园的表演。该公司在2015年上市时实现净利润9332万英镑。此后，净利润一直相对稳定。去年，该公司损失了2000多万英镑。总的来说，利润是公平的。

然而，在经济下行周期中，园林绿化行业的竞争加剧，干景园资金相对紧张，原股东质押率为88%，债务压力相对较高。在同行业的企业中，干园的许多指标还没有达到行业平均水平。

当陕西水务接手这道菜时，市场对目标公司的业绩和治理有所期待，但其背后不可预测的投入成本只能由陕西水务承担。

第二，时间成本是不可控的，同样有两个方面:

一、水资产注入时间的不确定性

根据此前的股权转让协议，陕西水务的最终长期目标肯定是提高国有资产证券化率，实现国有资产的增值保值，进一步推动陕西水务融入产业链。

然而，目前，陕西水务短期内不太可能注入资产。陕西水利局成立于2011年3月，位于省级国有职能企业。主要负责国有水资源资产的运营管理，大中型水资源项目的融资、建设和管理。直到2017年初，它才从职能型转变为公共服务型，成为“准公益性”国有企业。