津膜科技深度报告：并购加码主业，股东助力腾飞

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领先的膜组件生产商对第三季度的业绩转折点表示欢迎。天津膜技术主要从事超滤和微滤膜及膜组件的生产和销售，以及膜水回收的整体解决方案。2016年前三个季度，公司净利润同比增长7.5%。与中期报告相比，净利润因净R&D费用下降65%，业绩迎来拐点。公司5年收入的复合增长率为35%，远远高于中国薄膜行业23%的整体复合增长率。

增发收购江苏科米:布局水处理膜整个产业链，强化技术优势。1)江苏科米拥有完整的业务系统，包括膜材料生产、膜组件和成套设备制造，并提供膜集成技术的整体解决方案。2) 20万m2/年管式膜及组件产业化项目已完成，生产的耐酸碱管式膜已填补国内空空白。未来，管式膜产品可以参与垃圾渗滤液等领域的国际竞争，切入高端膜产业链。

增发收购金桥水务:补充水务资质，增强获取工程订单的能力。1)金桥水务拥有8个专业领域的工程咨询、设计和勘察资质，已建成100多个给排水、污水处理及回用项目，可显著提升天津膜技术项目的订单获取能力。2)2015年6月以来公布的订单金额近2.5亿元，是公司2015年收入的2.8倍。金桥水务并入上市公司后，凭借资本和客户资源优势，其业绩有望超过预期。

股东背景提高了业务发展能力，有助于公司在水ppp领域的腾飞。1)高科技投资作为SDIC前瞻性战略产业投资平台，将参与追加认购，成为第二大股东，持股比例为14.03%。节能环保是SDIC战略发展的重要组成部分。金茂科技是SDIC环保领域最重要的上市资产之一。金茂科技有望获得SDIC在战略合作和资金方面的进一步支持。2)公司现有ppp项目为8.06亿元，是现有订单的2.3倍，带来了很大的绩效弹性。未来，预计将与河北建头水务合作，扩大京津冀ppp项目。河北和天津的水ppp项目分别为115亿和28.3亿，规模巨大。

利润预测和投资建议:32倍估值处于历史底部。考虑此次增发，预计16~18年公司预计净利润将达到1.5/2.1/2.7亿元；目前，预计市值为67亿元，估计是17年内的32倍，处于历史最低点。该公司2015年增发的股票将于今年12月解禁，增发的股票价格比当前价格低32%。目前的股价有很高的安全边际。

1.估价和投资建议

为什么推荐金茂科技？

第三季度业绩出现拐点，32倍估值处于历史最低点。公司2016年前三季度净利润同比增长7.5%。与中期报告相比，净利润下降了65%，显示出第三季度业绩的转折点。根据2017年预计净利润2.1亿元，目前的估值只有32倍，处于历史最低点。

M&A加大主业比重，加快产业协同增长。公司拟通过非公开发行股票和支付现金的方式收购江苏科米100%的股权和金桥水务100%的股权。江苏科米技术力量雄厚，耐酸碱管式膜已填补了国内空空白。其管式膜和陶瓷膜产品可以增加公司的产品线，扩大下游物料分离领域的应用范围。金桥水务工程资质齐全，建立了epc+技术的发展模式，有助于企业竞争工程订单。

SDIC帮助公司腾飞。高科投资出资2亿股，以非公开方式认购公司发行的1314.06万股。高科技投资(High Technology Investment)是投资于高增长、高技术的中小项目的风险投资平台。我们相信节能环保已经写入SDIC的发展战略，这是SDIC未来的发展方向；金茂科技是SDIC最重要的环保上市资产之一。此次投资认购只是第一步，后续的金茂科技有望获得SDIC的低成本资金和战略合作支持。

预计该公司将与河北建投水务携手扩大ppp项目，并提高绩效灵活性。河北建投水务是河北省国有资产监督管理委员会下属的水资产投资运营平台。作为该公司的股东，预计将与该公司合作，在京津冀地区扩大ppp项目。国家发改委公布的河北省和天津市水ppp项目规模分别为115亿和28.3亿，规模巨大。目前，金茂科技的ppp订单为8.06亿元，是其他订单的2.3倍。ppp项目将为公司带来更大的绩效灵活性。

盈利预测和投资建议:考虑到此次增发，预计2016年至2018年公司预计净利润将达到1.5/2.1/2.7亿元。目前，该公司的预计市值为67亿元，2017年的估值为32倍，处于历史最低点。发布额外的收购目标将有助于公司扩大业务范围，扩展产业链布局。高新技术投资目标强劲，有望获得低成本资金和后续战略合作支持。随着河北建头水务，ppp项目扩张有望加快。该公司2015年增发的股票将于今年12月解禁，增发的股票价格比当前价格低32%。目前的股价有很高的安全边际，所以它被评为超重。

根据公司目前手头订单和新项目生产进度，考虑到新股东河北建头水务对ppp项目落地的影响，预计公司总部16~18年的业绩分别为6000万、7800万和1.01亿；

江苏科米并入公司后，拓宽了公司的下游应用领域，实现了优势互补，超越了绩效承诺。16~18年的净利润分别为6000万、9000万和1.13亿；

金桥水务并入公司后，订单增加，预计16~18年净利润分别为2500万、4000万和5200万；

公司研发支出增长率趋于稳定。

公司基本信息

该公司成立于2003年，于2012年在创业板上市。该公司的前身，备忘录电影有限公司，成立于2003年5月。2010年9月，墨田电影股份有限公司全体股东共同发起成立天津墨田电影科技有限公司，2012年7月，公司在创业板上市。自成立以来，公司一直致力于超滤和微滤膜及膜组件的研究、开发、生产和销售，并以此为基础，为客户提供膜法中水回用的专业解决方案。2014年，出于拓展工程业务市场的战略考虑，公司开始采用传统技术承接工程项目。

所有权结构

膜工程持有公司23.19%的股权，是公司的控股股东。天津理工大学持有膜工程公司67.22%的股权，是该公司的实际控制人。目前，该公司正计划发行股票，支付现金购买资产，并筹集配套资金。发行后，膜工程的持股比例将稀释至17.13%，仍为公司的控股股东。高辛投资将持有公司14.03%的股份，成为公司的第二大股东。

膜产品专家，享受超越行业的增长率

技术力量雄厚，收入增长率高于行业增长率。公司掌握了膜材料和膜组件领域的核心技术优势，并被批准建设“膜材料和膜应用国家重点实验室”，成为行业内唯一拥有膜材料和膜应用国家重点实验室的企业，并成功申请了天津市科协评审的院士和专家工作站。根据《中国膜产业发展报告》(2015年)，中国膜产业产值从2010年的300亿元增加到2015年的849.37亿元，复合年增长率为23.14%。同期，公司收入规模从1.48亿元增长到6.05亿元，复合年增长率为35.56%，收入增长率高于行业增长率。

膜工程收入占比高，膜产品盈利能力强。2015年，公司实现营业收入6.05亿元，同比增长14.03%；净利润576万元，同比下降65.13%。从收入构成来看，膜工程贡献4.35亿元，占72%。虽然薄膜产品的销售收入仅占26%，但其毛利率高达54.67%，占总利润的44%。

R&D投资的持续增长拖累了净利润的增长。自上市以来，公司不断加大研发投入。2015年，公司R&D投资6862元，是2011年的6.3倍；R&D投资占营业收入的比例从2011年的4.93%上升至2016年的17.67%。R&D费用的持续扩张导致公司管理费用的快速增长，拖累了净利润的增长。

第三季度迎来了业绩的转折点，预计全年利润将继续提高。该公司预计2016年前三季度净利润同比增长7.5%。与中期报告相比，净利润下降了65%，显示出第三季度业绩的转折点。公司从事的膜水资源项目在收入确认上具有很强的季节性。通常，上半年是技术方案编制、项目立项和设计阶段，下半年是项目实施阶段。下半年，尤其是第四季度，收入和实现利润占全年的比重较高。公司的收益预计全年会持续增长。

加快ppp布局，增强性能灵活性。2015年，金茂科技开始转变发展思路，积极拓展ppp项目。目前，ppp的订单为8.06亿元。根据2016年半年度报告，公司手头订单和特许经营权(未完成订单+未完成投资额)分别为2.39亿元和1.03亿元。Ppp订单是传统订单的2.3倍，ppp项目为公司带来了更大的绩效灵活性。

额外的并购加上主营业务，产业协同加速增长

交易方案介绍

2016年9月，公司公布了发行股票并支付现金购买资产和筹集配套资金的草案:拟购买江苏科米100%股权和金桥水务100%股权，通过发行股票并支付现金筹集配套资金。具体的交易计划是:

发行股票并支付现金购买资产:计划向江苏中贸节能等6家机构和王怀林等10家自然人共发行4927万股(发行价15.22元/股)，支付现金2.57亿元收购江苏科米100%股权(对价10.07亿元)；共向海德兄弟等5家机构和王刚等24家自然人发行2357万股，支付现金6097万元，收购金桥水务100%股权(对价4.2亿元)。

募集配套资金:拟向高辛投资、河北建投水务、建新自然、景德镇润鑫昌南4家机构发行不超过2483.57万股的股份，募集资金总额不超过3.78亿元，用于支付本次交易的现金对价、目标公司在建项目及本次交易的相关费用。

江苏科米承诺其2016年至2018年的净利润分别不低于6000万元、7500万元和9375万元。金桥水务承诺2016年至2018年的净利润分别不低于2500万元、3235万元和4225万元。交易完成后，膜工程持有的公司股权将降至17.13%，仍将是公司的控股股东，天津理工大学仍将是公司的实际控制人。高科技投资将持有公司14.03%的股权，成为公司的第二大股东。

江苏科米M&A:布局水处理膜整个产业链，强化技术优势

扩大膜生产线，拓宽下游应用领域。江苏科米的产品主要包括膜产品和膜设备，具体分为分离膜材料和膜应用解决方案以及以分离膜为核心的成套设备。其中，分离膜材料包括有机管式膜和无机陶瓷膜，膜应用解决方案和成套设备包括材料分离系统和水处理系统解决方案和成套设备。江苏科米在食品饮料、生物医药、化工等过程分离领域，以及生活污水、化工废水、垃圾渗滤液、油墨废水等污水处理领域应用膜分离技术，积累了丰富的经验和客户资源。江苏科米的有机管式膜和无机陶瓷膜将丰富天津膜技术的产品线，其下游应用也将扩展到物料分离领域。

江苏科米技术力量雄厚，有望实现国内替代，切入高端薄膜产业链。江苏省科米自主开发的管式膜系统已通过fda认证，并已建成20万m2/年管式膜及组件产业化项目。江苏科米生产的有机管式膜覆盖了国内外所有类型的管式膜产品，其中耐酸耐碱管式膜填补了国内空空白，只有一两家国外企业有这种技术实力。目前，国内垃圾渗滤液膜基本采用伯格霍夫管式膜。随着垃圾渗滤液膜的大规模置换循环，江苏省科米市生产的管式膜具有明显的成本优势，未来将重点关注垃圾渗滤液膜置换市场。凭借强大的技术实力和成本优势，江苏科米可以在逐步取代进口同类产品的同时，参与国际市场竞争，切入高端薄膜产业链。

江苏科米拥有完整的业务系统，包括膜材料生产、膜组件和成套设备制造，并提供膜集成技术的整体解决方案。上游方面，江苏科米生产的管式膜、陶瓷膜和膜组件主要销往水处理工程公司、水务公司和环保技术服务工程公司。在中游，江苏科米可以为膜分离设备和膜集成技术提供完整的解决方案，主要包括技术方案设计、工艺设计和实施、膜单元设备集成和系统集成。自竣工验收之日起，江苏科米承担的项目一般需要在一定时间内提供免费的运营支持和维护服务。免费运营后，江苏科米将与部分业主签订正式的委托运营合同，负责下游运营维护。

并购金桥水务完成水务资质

补充水资质，提高获得工程订单的能力。金桥水务以专利技术+epc为核心业务模式，主要业务为地表水净化、城市污水处理、工业废水处理及资源化、净水厂和污水处理厂运营管理相关的研究、设计、咨询和工程建设。金桥水务拥有工程咨询甲级资质、市政行业专业设计甲级资质(给水工程、排水工程)、建筑行业设计乙级资质(建筑工程)、环境工程专业设计乙级资质(水污染防治工程)、市政工程总承包二级资质、机电安装工程总承包二级资质和工程建设安全生产许可证。在金桥水务丰富的工程资质公司的帮助下，承接工程项目的范围和规模不断扩大。金科水桥拥有的hps澄清池、一体化沉淀澄清池、气浮滤池和曝气生物滤池技术进一步提高了投标的竞争力和获得订单的能力。

手头订单为2.5亿，预计业绩将超出预期。金桥水务已建成100多个给排水及污水处理回用工程，在水处理设计和工程建设领域积累了丰富的技术数据和工程实例。目前，金科水桥手头订单2.5亿元，是2015年营业收入的2.8倍。金桥水务并入金茂科技后，资本实力和客户资源明显增强，业绩有望超出预期。

股东背景强大，天津电影更强大

SDIC帮助公司腾飞

高科技投资是SDIC的风险投资平台，发行后将成为公司的第二大股东。公司本次非公开发行募集了配套资金，高辛投资计划作为最大投资者认购1314.06万股，认购金额为2亿元。非公开发行完成后，高辛投资将持有公司14.03%的股份，成为金茂科技的第二大股东。高科技投资(High Technology Investment)是SDIC全资子公司中国高科投资于中小高增长项目的风险投资平台，重点关注环保和新能源、医疗保健、信息技术、先进制造和消费升级等前瞻性战略产业。高科技投资拥有27家企业的股权，其中包括6家环保公司。

SDIC的战略布局缺少环境保护部门；金茂科技是SDIC最重要的环保上市资产之一。SDIC是经国务院批准的国家投资控股公司，是中央政府直接管理的重要国有骨干企业。经过20年的探索和实践，SDIC逐渐形成了“股权投资-股权管理-股权管理”和“资产管理与资本管理相结合”的独特经营模式。2015年，SDIC总资产4955亿元，收入1042亿元，控股8家上市公司。节能环保是SDIC确立的六大战略之一。金茂科技是SDIC最重要的环保上市资产之一，环保产业有望成为SDIC“十三五”期间的重点发展产业。

金茂科技是高科技投资旗下重要的环保上市公司，预计将继续获得SDIC的低成本资金支持。金茂科技的股权结构相对分散。考虑非公开发行后，控股股东美乐工程的持股比例已降至17.13%，高科技投资的持股比例未被稀释。较高的持股比例有利于约束大股东的利益。目前，两位具有SDIC背景的董事已经入驻金茂科技董事会，深入参与公司的战略决策和管理。高新技术投资作为主要投资者或出于战略原因参与了本次增发收购，预计公司在后续战略合作中会继续得到SDIC的资金支持。金茂科技的融资成本相对较高。2015年7月发行的短期融资券利率为6.95%，同期SDIC发行的短期融资券利率为3.14%。将来，如果公司能从SDIC得到廉价的资金支持，利息费用将会减少。

预计该公司将与河北建头水务携手扩大京津冀ppp项目

公司非公开发行对象之一的河北建投水务，是河北地方政府投资平台的子公司。河北建投水务将投资7000万元认购公司发行的459.92万股股份，占发行后总股本的1.23%。河北建设投资集团有限公司(河北建设投资集团)是河北建设投资水务的股东，是河北省政府聚集、融通、引导社会资本和金融资本，支持河北省经济发展的投融资平台、基础设施建设平台和金融服务平台。河北建投水务是河北建投集团旗下的水务投资平台，主要从事天然水、原水、城市给排水、污水处理、中水、海水淡化等水务项目及相关配套设施的投资、运营、管理及相关技术咨询服务。

区域和资源优势互补，有望与河北建头水务合作，拓展京津冀ppp项目。金茂科技与创业环保合作，加强技术对接和联合开发，以联合体形式中标宁乡ppp项目(总投资2亿元)。目前京津冀地区没有ppp项目。随着河北建投水务成为公司股东，金茂科技凭借其地理和资源优势，有望在北京、天津和河北获得高质量的ppp项目。根据京津冀地区发展和改革委员会推荐的项目统计，河北省有55个ppp项目，天津市有14个PPP项目，总投资分别为115亿元和28.3亿元。未来，京津冀地区水务ppp项目可以扩大空的空间是巨大的！

盈利预测和估价

根据公司目前手头订单和新项目生产进度，考虑到新股东河北建头水务对ppp项目落地的影响，预计公司总部16~18年的业绩分别为6000万、7800万和1.01亿；

江苏科米并入公司后，拓宽了公司的下游应用领域，实现了优势互补，超越了绩效承诺。16~18年的净利润分别为6000万、9000万和1.13亿；

金桥水务并入公司后，订单增加，预计16~18年净利润分别为2500万、4000万和5200万；

公司研发支出增长率趋于稳定。

盈利预测和投资建议:考虑到此次增发，预计2016年至2018年公司预计净利润将达到1.5/2.1/2.7亿元。目前，该公司的预计市值为67亿元，2017年的估值为32倍，处于历史最低点。发布额外的收购目标将有助于公司扩大业务范围，扩展产业链布局。高新技术投资目标强劲，有望获得低成本资金和后续资本运营支持。随着河北建头水务，ppp项目扩张有望加快。该公司2015年增持的股份将于今年12月被取消。目前18.03元/股的价格比26.52元/股的附加价格低32%。目前的股价有很高的安全边际，并被评为超重。