关于PPP模式下环境金融业务策略的思考

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本文从商业银行的角度，系统梳理了在深化预算改革、推进ppp模式的背景下，环境金融业务面临的业务环境变化，指出了ppp模式下公共环境项目资产重估的机遇，并提出了新形势下的对策。

多年来，由于外部性和公益约束，环境项目的投资、建设和运营一直由政府或其附属机构主导。大规模投资存在投资运营效率低、资金挪用、监管不力、环境改善效果差等问题。在投资冲动的刺激下，地方政府通过地方融资平台逐步提高政府债务的杠杆水平和融资成本，从而破坏了财政收支的长期平衡，在一定程度上抑制了社会资本的干预。改变地方政府主导的环境产业投融资模式迫在眉睫。

ppp模式意味着政府主导的环境投资和融资模式正在发生变化

政府与社会资本的合作模式逐渐进入政策视野，成为推进财政预算改革、规范政府融资、激活市场力量的突破口。这也是十八届三中全会提出的“发挥市场在资源配置中的决定性作用”的集中体现。

Ppp模式以公私合营为核心，在有效引入社会资本的基础上，通过引入竞争机制来提高公共项目的建设和运营效率，可以达到“大幅减少政府对资源的直接配置，促进资源配置以实现效益最大化，并根据市场规则、市场价格和市场竞争优化效率”的政策目标。

在环境治理和城市化的双重压力下，未来的水资源利用与保护、环境治理、供水、供热、固体废物处理和污水处理等城市环境基础设施领域仍需要大量投资进行新建和升级。这些项目由于具有一定的运营收益和明显的公共属性，将成为ppp模式推广应用的主战场。例如，在目前一些省市公布的ppp试点项目名单中，环境金融专属业务领域的项目数量占42%，总投资规模占11.5%。Ppp模式将会给环境金融领域的政策环境、投融资模式、客户结构和项目资产带来巨大的变化。

公共环境工程中政府角色的转变

Ppp模式改变了公共环境项目的投融资模式，政府在公共环境项目中的角色也发生了变化，因此环境金融的商业模式也将发生变化。

-公私伙伴关系模式和公共财政约束

对于地方政府来说，ppp模式不仅仅是“出售资产、吸引资本、减少负债”，而是一种以市场为导向提供公共产品的机制。通过引入社会资本，拓宽了地方公共环境项目的融资渠道，客观上有利于缓解政府的财政压力，促进财政预算的跨年度平衡。

然而，随着政府会计制度的实施，公共项目产生的未来支出义务和风险分担产生的或有负债将列入政府的新年预算，并反映在政府的资产负债表中。尽管ppp模式可以引导社会资本进入公共投资领域，但公共项目的投资规模和杠杆水平仍然受到地方政府财政状况的限制，最终还是需要政府和社会来买单。因此，从本质上讲，它仍然是全社会的借贷，并没有实质性地减轻公共财政预算的支出压力，预算的软约束依然存在。

-公私伙伴关系模式调节公共财政支出

地方政府可以通过公私伙伴关系模式，在公共项目中实现权力、支出和债务的合理化。例如，地方政府可以通过spv模式经营公共项目，从而实现财政支出和投资权限的分离。明晰的产权结构和项目产出目标也为财务预算权责的计量和评估提供了依据，进而实现了地方政府对或有负债的有效管理。此外，ppp模式体系的评估、谈判和决策机制也将促进公共财政资金的最大效率。

从项目资产的角度来看，在法律法规完备、实施效果强的前提下，公共项目基础资产的安全性将得到提高，与地方政府收入的纵向切割将根据专项收入和转移支付的渗透率得到加强。公共财政支出的明确来源和风险分担将有效降低公共项目未来收益的不确定性，从而促进融资便利化。

-转移支付的资金运作

环境保护专项资金的转移支付和使用将逐步专业化、规范化和集中化。最近发布的《国务院关于改革和完善中央对地方转移支付制度的意见》(国发〔2014〕71号)明确指出，将探索专项转移支付的“资金管理等市场化运作模式”，要求对具有一定外部性的保留竞争领域逐步改变行政分配模式，主要采取资金管理等市场化运作模式，逐步与金融资本相结合，发挥社会资本的杠杆作用。与项目层面的ppp模式隔离相比，公共财政资金的资金运作可以实现专项预算资金的独立性。新机制将改变以往专项转移支付资金“小、散、乱”的低效局面，实现专项资金收支和项目现金流的封闭管理，提高财政资金使用效率，使财政预算支出与公共目标相匹配。因此，财务部门的公共职能将转变为资产管理职能，更加注重资本运营、资源整合和资金配置。

环境金融业务的政策环境和业务环境的变化

在新形式下，金融机构的投融资模式、客户结构、信用增级手段和盈利模式都将发生深刻变化。行业整合、客户重组和财务模式变革是必然趋势。就商业银行而言，其所处的政策环境和经营环境也在发生变化，主要包括以下三个方面。

-信贷科目的变化

未来，承担大量公共环境项目投融资建设的政府融资平台将逐步重组和退出，一些承担准经营性环境基础设施建设的地方中小国有企业也将走向市场化运作之路。Ppp模式将吸引更多具有技术和专业优势的企业参与公共环境项目的投资、建设和运营。

综上所述，在产业整合和社会资本介入的背景下，以下五类企业将代替政府直接参与环境基础设施和环境治理项目，并拥有巨大的机会。一是以中国节能和光大环保为代表的大型重资产企业；二是以中原环保和中山市民为代表的区域性环境综合服务企业；三是子部门的系统集成企业，如桑德环境和中智水务；第四，设备材料制造商，如星源过滤，一个创业型上市公司；第五，改造原有的环境保护政府融资平台，如环境投资和水投资。

-信贷结构的变化

在ppp模式下，spv项目公司作为核心载体，产业资本、金融资本、项目建设者、经营者和地方政府作为参与者参与公共环境项目的投资、建设和运营，不仅可以实现风险共担和利益共享，还可以实现政府的公共服务目标。

对于公共环境项目，ppp模式打破了过去政府和金融机构的双重信用结构，从过去的单一金融信用转变为金融信用和市场信用的结合。相应的融资模式也从政府信用(准政府信用)融资转变为项目融资，政府信用担保逐渐弱化并变得明确，使得风险回归到项目本身的生产经营和有效的风险分担措施上。

——政府信用参与方式的变化

Ppp模式将改变以往融资平台主导、政府隐性担保的局面。政府将采取需求担保、差额补偿、风险补偿基金、阶段性担保等更加灵活的手段支持公共环境项目融资，实现信用参与从隐性到显性、从无限责任到有限责任的转变。

例如，对于由用户支付的公私伙伴关系项目，政策规定了用户应支付的费用，但这部分收入无法支付投资者的成本和回报，这导致缺乏根据财务指标考虑项目的可行性。这时，政府可以选择分担部分项目投资，或者在运营阶段给予一定的补贴，以实现项目的财务平衡。对于一些长期依赖政府支付的ppp项目，贷款人应承担政府不能履行支付义务的风险和批准新一年预算的风险。在这种情况下，政府可以设立一个担保基金来解决暂时的预算短缺。

环境基础设施资产的重新估价

从公共环境项目基础资产的角度来看，ppp模式也能有效提高项目基础资产的估值水平。除了充分发挥社会资本和政府各自的“专业”优势，提高投资和运营效率外，项目产权边界的明晰也给项目资产带来流动性，为资产整合、流通和证券化再融资奠定良好基础。上述流程将显著提高项目基础资产的估值水平，主要包括以下三个层面。

-激活市场活力，提高项目效率-基础资产收益率上升

在ppp模式下，引入社会资本可以改变政府多头管理、机构扩张、项目管理薄弱、重投资、轻效率的局面。公共项目管理借助完善的市场竞争机制，可以保证投资决策的准确性。在确保项目产出达标的前提下，利益驱动使社会资本、项目建设者和经营者通过裁员增效、技术升级和商业模式调整来提高项目运营效率，从而提高公共环境项目的资产回报率(roa)。

此外，当前的低通胀水平为公共环境服务价格市场化改革提供了一个窗口。以污水处理行业为例，《国家发展改革委关于制定和调整污水处理收费标准等相关问题的通知》(发改价格[2015]119号)近日规定，2016年底前，省市城市污水处理收费标准原则上调整为居民不低于0.95元/吨，县城和重点镇不低于0.85元/吨。 该项目已达到最低收费标准，但未补偿成本。如图所示，污水处理收费标准的提高将显著改善该行业项目目前普遍的低利润状况。

-激活资产流动性-带来流动性溢价

根据科斯的产权理论，当产权明确界定时，可以带来交易成本的降低和流动性的提高，从而实现资产的增值，即流动性溢价。ppp模式的推广将促进项目资产的流动，吸引社会资本和产业资本的介入，加快公共环境项目的整合和重组，带来基础资产的流动性溢价。

在宏观层面，政府采购法、预算法、特许经营法等法律的颁布和修订为ppp模式奠定了良好的法律基础；在项目层面，ppp合同和特许经营协议构成了一个完整的合同体系和清晰的法律结构。项目公司的运作模式和股权安排也使得政府和社会资本方的权利和义务更加规范。同时，明确界定项目产出标准、价格水平、政府补贴和保额承诺，提高了基础资产的完整性和规范性，降低了项目融资对政府信贷的依赖，实现了资产的自由流动。

-启动项目资产向金融资产的转化-提高基础资产的净资产收益率

随着我国利率市场化改革的深入，基础资产再融资的手段越来越丰富。项目收益债券、基础设施reits等低成本、高效率的直接融资工具的逐步普及，将为公共环境项目资产的金融化创造前提条件，为公共环境项目基础资产的再融资和社会资本、产业资金的退出提供良好的渠道。

同时，金融机构可以根据基础资产的特点，通过结构化风险分类等证券化工具灵活设计证券化产品，从而满足不同投资者不同的风险回报偏好。它还缩短了交易链，提高了融资效率，进而显著降低了资本成本。此外，金融化带来的流动性也可以解决资产方和资本方的不匹配。因此，项目资产的金融化可以进一步提高基础资产的资本回报率。

新形势下环境金融业务的对策思考

综上所述，ppp模式对环境金融业务的影响是长期的、系统的，并将带来商业银行环境金融业务模式和客户结构的变化。因此，笔者对新形势下环境金融业务的对策思考如下:

加大产品和模式创新力度，提升公共环境项目资产管理能力。ppp模式推广的背后是政府在公共环境项目投资中角色的转变和权利义务的规范化，这与公共环境项目投融资模式的转变是相对应的。在政府直接信贷逐步退出后，项目基础资产管理能力是核心竞争力的基础，也是获得超额回报的前提。因此，依托项目融资，应加强行业研究，提高项目基础资产管理能力，为不同类型的主体和不同类型的交易结构提供差异化的金融服务产品和模式。

例如，在ppp模式下，用户付费项目和政府付费项目的信用结构存在显著差异。对于用户付费项目，政府主要以价格政策和适当补贴的形式参与，价格市场化程度和市场需求水平是需要考虑的主要风险因素；对于政府支付项目，政府直接充当公众购买公共环境服务的代理人，主要风险在于政府财政的规范化水平和专项收入的封闭运行程度。

整合内外部资源，探索资本参与模式和交易中介业务。如上所述，公私合作模式下公共环境项目资产的整合、流通和证券化将为基础资产的重估带来机遇。因此，在环境金融业务领域，本行应大力探索以产业基金为代表的资本参与模式，结合传统项目贷款的综合应用，一手创造“利润”。例如，以项目融资闻名的渣打银行(Standard Chartered Bank [Weibo])，已经设立并管理了多个基础设施基金，并以银行+私人股本的形式参与了全球基础设施项目的投融资。

此外，在ppp模式下，公共环境项目基础资产的产权进一步明晰，边界进一步明晰，稳定的资产回报水平可以成为优质的资产证券化基础资产，非常适合对接项目收益债券、基础设施reits等直接融资工具，实现资产再融资和产业资本退出。在这方面，麦格理银行集团的商业模式为我们提供了借鉴，其最引人注目的投资行为是肆意收购各类公共基础设施，如高速公路、港口、供水和排污公司等。麦格理通过竞标建立、收购和管理这些垄断资产，并获得相关收入，如通行费和水费，然后将这些资产打包成私募股权基金或上市基金，提供长期投资者所需的6%至7%的安全回报率，而基金部分可实现17%的平均综合回报率。

做好客户筛选和节奏控制，控制整体风险。作为中国市场化改革的缩影和集中体现，ppp模式的成败取决于各项改革的成败，而相关的法制建设、价格导向改革、地方政府角色转换和能力建设都带来一定的不确定性。因此，社会资本和金融机构仍然采取更加审慎的态度，市场仍然处于变革的窗口。对于我行的环境金融业务来说，当前景不确定时，激进策略容易面临一定的风险。然而，在市场环境变化和客户结构重组的背景下，如果我们不能把握政策行业趋势，抓住潜在的主流客户，我们将面临市场份额下降的风险。因此，商业银行应加强政策监测和市场调研，做好政策趋势、市场趋势和技术趋势的判断，选择资源整合性强、技术水平高、项目管理能力强、成长性突出的优质企业，在积累经验的同时审慎介入试点，控制整体风险，保持市场敏感性和领先地位。