启动海外并购引领国内环保企业进入海外热潮

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近年来，随着一系列环境保护政策的出台，中国对环境保护的要求逐渐提高。与此同时，国内环保企业同质化严重，一些环保企业开始有海外并购扩张和储备技术链的想法。

例如，2014年，首创集团收购了新西兰固体废物公司，成为环保行业最大的海外收购案例。今年，首创集团又一次努力收购新加坡危险废物处理行业的第一企业，引起了业界的广泛关注。

中国环保企业海外并购的考虑因素是什么，对企业的扩张有多大帮助？中国环保企业在并购过程中反映出哪些问题？

海外并购强势布局新产业链

从2014年开始，首创集团接管了新西兰和新加坡最强大的固体废物企业之一。

2014年6月30日，首创集团以约50亿元人民币的收购价格收购了新西兰固体废物公司泛太平洋新西兰(TPI)100%的股份，成为国内环保领域最大的海外收购。

据了解，TPI在新西兰废物处理行业排名第一，其业务范围覆盖新西兰所有主要城市。TPI拥有并运营新西兰7大垃圾填埋场中的5个、29个垃圾转运站、17个资源回收和处置站、800多辆专用垃圾收集和运输车辆以及15台发电机组。

然而，由于新西兰幅员辽阔，人口少，环境特点决定了填埋是该地区固体废物处理的主要方式。从技术进步的角度来看，TPI公司在固体废物处理领域的技术含量不高，所以不会有太高的估值。

然而，在收购该公司之前，北京首创的固体废物业务非常有限。从上市公司首创股份的年报可以看出，首创股份仅在2010年进入废弃物处理领域，废弃物处理收入仅占总营业收入的0.3%，到2013年废弃物处理业务仅占营业收入的不到1%。

2014年后，生活垃圾行业开始发挥其威力。首创集团的固体废物业务也有所增长。不仅来自国内废物处理项目的收入增加到运营收入的14%左右，而且在接管新西兰TPI公司后，首创集团开始了全球分销并接管了新西兰的废物资源。

2015年6月，首创集团又一次收购了经合公司100%的股权，该公司是新加坡危险废物处理行业的第一家公司，其全资子公司为上市公司北京首创香港。标的公司股权的交易价格约为11亿元人民币。

经合组织是新加坡危险废物处理行业的领导者，也是新加坡仅有的三家持有国家环境局(NEA)颁发的综合垃圾收集服务许可证的公司之一。它可以收集工业公司产生的包括有毒废物、腐蚀性物质、易燃物和其他危险废物在内的废物，在新加坡危险废物处理的整体市场份额中遥遥领先。

相比之下，新加坡ECO公司的技术含量远远高于新西兰TPI公司。此外，虽然未来新加坡本地市场固体废物处置的增长有限，但其危险废物处置技术和相关运营管理技术值得中国企业借鉴。同时，以新加坡为平台，利用其团队的国际优势，拓展其在东南亚乃至全球的并购业务，具有更长远的战略意义。

上市公司注资暴露真实估值

海外收购的估值并不低，但仍能增加公司的每股收益。

2015年6月，首创集团将收购的新西兰固体废弃物资产注入上市公司的股本中。在此过程中，新西兰TPI公司的股价下跌了约13.6亿元。

当首创集团刚刚在新西兰完成海外并购时，媒体的报道引起了轰动，不仅因为交易规模大，还因为估值低。当时，国内分析师都认为这笔交易非常划算:50亿元左右的股权收购意味着私募股权的市盈率只有9倍左右。

然而，当资本集团收购该项目时，这家新西兰公司股价的下跌揭示了实际估值倍数。从向上市公司注资时的评估报告来看，事实上，TPI 2013年的净利润只有4331.5万新西兰元(约合1.78亿人民币)，市盈率接近22倍，评估也不便宜。

尽管资本公司曾告诉媒体，该公司利用杠杆优势，投入较少的资金来获得控制权。从估值报告来看，市盈率只有13倍左右。然而，由于评估人员使用的杠杆比率不同，该资产净值并不反映最终商业实体新西兰TPI公司的实际估价水平。从成熟的市场经验来看，企业价值(股权价值+净负债)比企业价值更能客观地反映企业的实际价值。

事实上，新西兰和新加坡的前两次海外并购并不便宜。在2015年对新加坡经济合作公司的收购中，从估值报告来看，基于2014年净利润的市盈率高达32倍。

由此，我们可以看出，第一个海外布局的成本很高，而不是收集海外廉价资产的概念。然而，目前股本自身的估值水平约为48倍，而收购估值为22倍和32倍的公司仍能增加公司的每股收益。

海外并购的反弹正在吹

环保海外并购规模普遍较小，科技公司较多，经营管理公司较少。

中国在海外收购环保公司是一个趋势，但在过去三年才开始上升。数据显示，中国企业收购海外环保目标的最早案例是2013年3月北港水务收购全球知名环保公司威立雅(Veolia)在葡萄牙的资产。然而，严格来说，这并不是真正的海外收购，而是威立雅七个本地经营合同的继承。

国内环保企业在“走出去”方面落后于其他行业的主要原因是:一是环保企业面临的国内市场“支离破碎”，主导市场的是关系而非技术，购买国外先进环保技术的动力不强。

第二，许多环保技术是集成技术，有许多“软技术”。目前，中国企业对理解和掌握这些技术没有足够的信心。

第三，中国企业对海外环保企业和国际视野了解不够。他们对海外并购还没有清晰的思考，也就是不清楚如何利用海外的先进经验来指导国内环保企业的发展。目前，还没有成功整合国外环保企业的案例。

因此，环保海外并购有一个共同的特点，即并购对象的整体规模相对较小，并购的技术公司占多数，经营管理公司占少数。

在北京首都连续两年完成两次超高估值的重大海外并购后，各种海外环保目标的卖家和卖家投资银行都盯上了北京首都。长期经验证明，越有经验的交易者在未来继续海外并购的成功率越高。客观地说，持续的并购也更容易充分发挥并购的整合效应。

然而，需要警惕的是，并购中的出价过高可能会超出目标公司的价值，这将显著降低未来收益。从战略布局的角度来看，高溢价可能具有无法用经济效益来衡量的意义。

作者的单位是摩尔金融

案例

海外环境并购掀起热潮

2013年8月，河北仙鹤环保公司收购美国环境监测公司CES 51%的股份，这是近年来中国企业首次海外环保收购。继环保先锋之后，同行业唯一进行海外并购的a股环保企业是中国水务、首创股份和永清环保。

2014年2月，初中水务以6527.3万元收购了瑞典上市公司Josab International AB的控股权，但截至2013年9月30日，Josab的营业收入仅为77万元，亏损266万元。2014年11月，中国水务和田波环境公司共同入股丹麦哥本哈根的AQP公司，该公司在渗透膜的研发方面拥有多项专利。

永清环保刚刚宣布，今年8月9日完成了对美国土壤修复公司IST的收购。永清环保对媒体表示，此次收购未提交董事会审议和披露，因为收购金额不足1亿元，不符合深交所规定的披露标准。

此外，国内一些非环保企业也开始收购环保公司:2014年7月，天宝重装以49.5万欧元收购了德国一家拥有污泥处理技术的公司CNP。中联重科今年6月宣布，将与文华基金(Mandarin Fund)共同收购意大利环保公司纳达尔(Nadal)，以7500万欧元的联合投资改造环保产业。