2015年香港环保行业上市公司业绩及市场发展

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1.2016年环保产业及主要投资项目业绩综述

1.1。2015年整体环保部门将保持快速增长

2015年环保部门的总体增长速度较为理想。2015年，我们跟踪的14家上市环保公司总收入同比增长22.3%，净利润增长9.0%。不包括在以供水为主营业务的广东的投资，该行业收入同比增长25.7%，净利润同比增长22.6%。行业整体收入和利润保持快速增长，基本符合预期。

1.2。2016年环保投资主线:购买力平价、高增长和估值修复

由于2016年是十三五规划的第一年，环境保护作为一个重要的战略性新兴产业，将继续是政策大力支持的发展方向。特别是在经济面临转型压力、生态环境需要恢复的大环境下，环保产业将在供给侧改革中发挥更加重要的作用。我们预计，在“十三五”期间，环保项目的数量将继续增加，行业内的整合也将带来更多的商机。

新PPP模式的推广将带来一轮环保投资热潮。新的投资项目将继续增长。同时，由于监管的加强，环保产业的整合进程将继续加快。具有优秀项目运营能力和持续融资能力的上市环保公司的优势将日益明显，未来更有可能获得高增长机会。

此外，随着年初香港环保部门“0+纠纷”的解决，环保公司有望逐步得到估值修复。2016年，香港环保行业的市盈率平均值约为15倍，市盈率约为1.8倍。估值已经相当有吸引力。低估值和良好增长的目标值得关注。

2.环保部门将在2015年保持快速增长，主要原因是建筑收入。

2.1。建筑收入大幅增长，带动收入快速增长

作为一个快速增长的新兴行业，2015年环保行业的整体增长率相对较为理想。2015年，我们跟踪的14家上市环保公司总收入同比增长22.3%，净利润增长9.0%。不包括在以供水为主营业务的广东的投资，该行业收入同比增长25.7%，净利润同比增长22.6%。行业整体收入和利润保持快速增长，基本符合预期。

在较高的平均增长率下，公司之间存在一些差异。在14家上市环保公司中，4家公司的收入出现下滑，5家公司的收入同比增幅不到20%，其余5家较大的公司的增幅超过30%。就净利润而言，除了中国水务集团(下跌147.9%)、桑德国际(下跌14.7%)和粤海投资(下跌11.2%)之外，所有其他公司的同比增长率均超过20%，资本环境集团(下跌3.8%)除外。环保产业整体增长非常强劲。

2015年环保收入快速增长的主要原因是建筑收入大幅增长。香港最大的两家环保公司——北港水资源集团和中国光大国际，在2015年实现了显著增长。其中，北港水务集团建设收入同比增长81.8%，中国光大国际建设收入同比增长35.5%。此外，两大龙头企业的建设收入分别占61.7%和57.6%，促进了全行业的收入增长。岳峰环保、云南水利等快速成长的中小企业也受益于建设收入的增长，而绿色动力环保、创业环境、康达环保因建设收入下降而不同程度下降。

建设收入的增长表明新项目不断增加，环保投资需求旺盛。建设收入主要来源于环境友好型BOT模式下建设期的建设收入，主要受新项目数量和规模的驱动。建设收入的大幅增长表明国内环保投资逐年增加。根据政府部门预测，十三五期间全社会环保投资预计将达到17万亿元，年复合增长率超过20%。因此，未来一段时间内，建筑收入的驱动力仍将是环保产业的可持续增长模式。作为七大战略性新兴产业中的第一个，环保产业有望在未来继续保持快速增长的趋势。

2.2。毛利率基本保持稳定，变化主要是由于收入结构的变化

环保公司毛利率的变化主要是由收入结构引起的。环保企业的收入结构大致可分为建设收入和经营收入。一般来说，建筑收入的毛利率相对较低，大多在20%左右，而营业收入的毛利率相对较高，通常达到40% -50%。因此，收入结构的变化将对综合毛利率产生更大的影响。2015年，中国光大国际和北方水务集团的毛利率略有下降，这都是由于建筑收入的增长率高于其他类型的收入。

2.3。环保企业规模效应体现净利率小幅上升

净利率略有上升，规模效应导致经营利率上升。2015年，绝大多数环保上市公司的净利率较2014年有所上升，主要是由于环保公司的快速增长及其经营的规模效应。此外，2014年末至2015年末，央行连续数次降息，2015年企业贷款利率水平较2014年大幅下降，也缓解了环保企业融资成本压力。

3.新增值税政策的实施将有利于中长期内行业管理的进一步规范化。

2015年7月1日，新的资源综合利用增值税政策正式实施，原本不征收增值税的污水、危险废物等环保产业的收入和利润受到一定影响。但是，从中长期来看，税收成本的增加有望通过价格上涨机制被市场吸收，而税收制度的完善有利于行业运行的进一步规范和行业的长期健康发展。

作为近年来税制改革的一部分，财政部于2015年6月颁布了财税第78号，对综合利用部分资源的产品增值税的征收和退税做出了新的规定。污水、危险废物等环保业务没有免征增值税，而是部分退税，在一定程度上影响了相关企业的收入和利润。

短期污水处理行业受到很大影响，其次是危险废物和垃圾焚烧。污水和危险废物行业已经从增值税免税变为70%的退税。在其他条件相同的情况下，污水处理运营企业的营业收入将下降17%。即使包括70%的非营业收入退税，利润率仍将下降约5%。危险废物企业的下游大多是工业企业，生成的增值税发票可以用来抵扣客户的销售税，因此影响较小。垃圾焚烧行业的运营收入大部分来自发电收入，并且实行100%的退税，因此影响相对较小。

完善税收制度，促进行业管理体系的规范化，有利于行业的长期健康持续发展。税制改革是国家财税制度逐步完善的过程，环保产业也不例外。尽管新的增值税政策在短期、中期和长期内对企业利润有负面影响，但由于大多数经营合同包含因成本上升而进行价格调整的条款，随后增加的税收成本将逐渐被市场吸收。税制的完善有利于提高整个行业的标准化水平和行业的长期可持续发展。

4、do 空风暴被逐渐消化，环保板块有望继续估值修复

2015年，机构多次提出港股环保空，其中行业龙头北港水控集团自2015年底以来两次提出空。Do 空机构主要质疑建设收入的利润确认和环保公司较高的财务杠杆。

4.1、北水集团积极应对空，市场疑虑有望化解

从2015年12月15日起，《华尔街日报》和GMT在不到一个月的时间里相继发布报告，对总部位于香港的环保领袖北港水务集团的财务处理提出质疑，主要集中在建筑收入的毛利率确认和高杠杆风险。

在等于0+后，北控水务集团立即发表声明予以处理，并于2016年初开始回购股份，总额为1992.6万股，约占其总股本的0.22%，价值8180万港元。与此同时，四名核心管理层和执行董事发表声明，增持69万股股票，以提振市场信心。

虽然作出空的报告更不符合事实，公司也积极回应，但由于同期恒生指数表现疲弱，自作出空以来，北水控制集团最多在两个月内下跌约40%，而同期恒生指数则下跌14%。此后，该公司于3月31日公布了2015年业绩，净利润强劲增长37%。经审计，建设收入毛利率仍为24%，与2014年同期持平，结束了市场疑虑。

4.2、do 空不改变环保产业的增长属性，估值修复带来投资机会

由于环保企业的商业模式和会计方法，现金流不匹配是该行业的一个主要特征。

由于国内环保产业成熟度低、集中度低，随着新项目的不断启动和未来并购的需要，企业成长过程中的高杠杆率也将长期存在。此外，环保企业的财务处理方式更加复杂，涉及大量与政府的接触，更容易受到机构空和质疑。然而，另一方面，环保产业仍是国家重要的战略性新兴产业，其未来发展潜力巨大。行业集中度不高，企业经营越来越规范。行业的长期增长不会因为空的短期变化而改变。不过，在港股环保估值水平因do 空而下跌后，这将更具吸引力，随后的估值修复过程有望继续，值得投资者积极关注。

5.2015年并购继续，环保产业整合力度加大。

环保行业的并购在2015年仍在继续，成为一大吸引力。在更成熟的污水处理行业，大规模并购越来越频繁。在固体废物领域，波士顿咨询公司(BCG NZ)和北控公司(North Control)对德国EEW的首次收购，打破了中国企业海外环保并购的纪录，并将成为2016年之前的热点。在危险废物领域，随着2014年两所高中的司法解释认定危险废物污染可以受到处罚，行业整合明显加快，中陶环保对广州吕游的收购也成为2015年最成功的并购之一。

5.1。大规模并购正在蓬勃发展，中小型并购层出不穷。

自2014年以来，北京控股以30亿欧元收购了金州环境，以14.38亿欧元收购了德国最大的独立垃圾发电公司EEW，分别创下了环保行业国内外并购总额的新纪录。目前，2015年分别启动了将金州水注入北控集团和新西兰首创环境的程序。这些优质资产不仅会为香港环保上市公司带来更好的增长前景，而且对行业产生深远影响。

中小企业并购已经成为环保企业收购新项目的重要手段。如北京首创环保有限公司收购江西省瑞金、高安垃圾焚烧项目，粤丰环保有限公司收购广东省清远、广西省来宾、贵州省兴义等垃圾焚烧项目。新上市的云南水利股份有限公司也在短时间内频繁收购，先后收购福安赛奇、宁德张湾垃圾焚烧厂、云南省郑潇环保有限公司、哈尔滨郭桓等医疗废物目标。随着环保产业监管力度的加大，产业整合将会加快。具有财务优势的上市环保公司将通过收购获得新项目，扩大企业规模，这将成为环保企业快速成长的重要途径。

5.2。在低估值和不受阻碍的企业收购战略方面，香港上市公司仍然具有比较优势

目前，香港股市的环保类上市公司普遍估值较低，与a股同类公司相比，在收购方面没有优势。然而，香港股票市场便利的再融资功能和开放的资本环境仍然赋予它们一定的比较优势，尤其是在海外资产收购方面。目前，许多在香港上市的环保公司都设立了并购基金，通过非股权融资筹集并购资金。由于并购可以迅速扩大环保企业的规模，带来切入新市场、提高市场知名度和快速增厚业绩等一系列好处，我们认为2016年的并购仍将是环保行业值得关注的重要方向。

6.环保公司的杠杆率略有上升，2016年非股权融资仍将是主流

2015年，环保上市公司融资总额达到91.9亿港元。在披露的大型融资案例中，4个是股权再融资，5个是债务融资。从融资金额来看，债务融资比例达到57%，这已经成为香港上市的低估值环保公司的主要融资方式。

考虑到“十三五”期间新的环保项目将继续增加，行业内的整合也将带来更多的商机和资金需求。环保投资业务模式的特点将进一步延续未来现金流错配的趋势，要求环保企业具备持续的再融资能力。目前，香港环保股的估值普遍较低，因此大多数企业更倾向于采用非股权融资方案，如借款、发行债券和设立表外基金，或考虑在估值更具吸引力的a股上市。未来，资本实力仍将是环保企业的重要竞争因素之一，具有融资优势的企业将更具竞争力。

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