蓝色水源:产品接受度促进性能超过预期增长

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1.事件

2011年1月15日，碧水园(300，070)发布了2010年度业绩预测、利润分配及公积金转股计划:2010年上市公司股东应占净利润约为1.72亿至1.93亿元，同比增长60%至80%；根据公司2010年底的总股本1.47亿股，资本公积金将以每10股10-12股的比例向全体股东转移，现金分配方案尚未确定。

2.我们的分析和判断

公司2010年的业绩增长率超过了我们之前50%的预期。在2010年国家节能减排的背景下，公司更好地把握了全国污水处理厂升级改造的机遇，保持了持续增长的良好发展态势。同时，随着公司筹资和投资项目的逐步实施，公司于2010年实现了膜材料的完全自主生产和自给自足，增强了公司的核心竞争力。随着公司实力的进一步增强和业务规模的不断扩大，2010年销售收入保持了良好的增长势头，相应的业绩和效益也保持同步增长。

我们认为，公司未来的业绩能否继续保持高增长，主要取决于以下因素:

(1)膜生物反应器的实际市场容量由污水处理费、排放标准及其实施水平决定

理论上，膜生物反应器的市场是巨大的空。膜生物反应器是未来城市污水和工业污水处理与回用领域最具吸引力和竞争力的技术。它也是21世纪水处理的关键技术。这是取代传统工艺的最佳选择。中国目前重点鼓励发展的是污水处理设备。预计到2015年，膜生物反应器的市场容量至少将达到300亿元。

我们认为，膜生物反应器的实际市场容量取决于污水处理费、排放标准及其实施情况。主要原因如下:(1)如果收取的污水处理费低于1元/吨，当地政府不会进行大规模的城市污水深度处理。目前，我国大中城市污水处理费不到一半高于0.8元/吨，主要集中在东部相对发达地区。膜生物反应器的大规模应用与当地经济发展水平密切相关。(2)如果污水排放标准得不到提高或执行力度不强，当地企业将没有能力对工业污水进行深度处理。在目前环境成本没有转移到最终消费者的情况下，处理标准的提高会降低企业的经营利润。

我们对膜生物反应器的市场发展前景持乐观态度，预计未来五年中国膜生物反应器市场的年均增长率至少为30%。“十二五”期间，我国环境保护标准将从单一污染物总量控制向多指标总量和浓度同时控制转变，相应的环境保护投入将逐年大幅增加。我们将根据经济发展和行业政策的变化，动态调整我们对MBR实际市场容量的预期。

(2)技术领先、长期运营效果和成本决定了公司产品的市场扩张空

公司在国际公认的膜生物反应器技术、膜组装设备技术和膜材料制造技术三个关键领域拥有核心技术和知识产权。公司已经建立了一套成熟的技术服务和运营服务模式，能够提供有竞争力的价格，以更好的性价比占领市场。公司承担了中国第一个大型膜生物反应器项目的建设和世界上已建成并运行的超大型膜生物反应器项目。目前是国内城市污水处理领域中MBR技术实力和综合管理实力最强的企业，已成为大型MBR项目建设的国际先进企业之一。

我们认为MBR市场空是巨大的，这并不意味着公司可以保持高速增长。公司产品的市场扩张空取决于技术领先、长期运营效果和成本等因素。主要基于以下分析:(1)未来MBR市场各种产品的竞争将会越来越激烈，保持技术领先将是公司长期发展的核心竞争力。该公司上市后，加大了研发中心建设的投入，其技术目前在中国处于领先水平，但不确定是否会一直保持其技术优势。(2)本地化是MBR市场的发展趋势，这将给公司带来一个巨大的替代市场空。然而，与国外公司的膜生物反应器产品相比，该公司大部分产品的应用时间不到2年。能否保证长期稳定的运行效果将是检验公司产品性能的一个硬性指标。此外，在保证长期运行效果的前提下，不断降低膜生物反应器运行成本是公司开拓潜在市场的最佳方法。

我们对公司未来的发展前景持乐观态度，并预计公司业绩在未来3年将保持60%的年均增长率。目前，客户对公司产品的接受度正在逐步提高，市场拓展已经取得阶段性成果。近几年业绩的高速增长基本上可以由手头的订单来保证。我们将根据公司产品和订单的变化，动态调整我们对公司业绩增长的预期。

3.投资建议

我们预测，公司2010年至2012年的营业收入分别为5.6亿元、8.8亿元和14.1亿元，每股收益分别为1.27元、2.13元和3.53元(不含股本变动)，相应的动态市盈率分别为88倍、52倍和31倍。我们相信膜生物反应器在我国有广阔的市场前景。作为行业内的领先企业，公司未来的业绩增长超出预期是一个高概率事件。因此，我们首次推荐投资评级谨慎的公司。