公用事业:正负混合因素08投资策略

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招商证券王旭东

该报告对2007年供水市场的重要市场因素进行了深入分析，如外资争夺中国供水市场份额的高溢价和加息，并首次将供水行业下调至中性。然而，对于天然气供应行业，我们对该行业的上游以及天然气和二甲醚等清洁能源行业持乐观态度。

目前，水务行业正处于上述许多积极和消极因素的混合状态。长期积极因素包括:

1.长期价格正在上涨。

2.市场增量巨大。

中短期负面因素有:

1.受高消费物价指数压力的影响，短期内很难快速提价。

2.投资成本和员工工资都在上涨。

3.外国投资侵蚀了当地水务企业的市场份额。

4.继续提高利率，增加企业财务支出。

投资策略:

1.长期以来，我们对水务行业持乐观态度，但短期和中期负面因素占据主导地位，给整个水务行业一个中性评级。

2.对于天然气供应行业，我们对行业上游以及天然气和二甲醚等清洁能源行业的增长前景和价格上涨表示乐观。对“清洁能源供应”子行业进行推荐评级。

公司选择:

1.保持对南海开发的“强烈推荐-A”投资评级。尽管公司10-15%的增长率并不令人惊讶，但考虑到公用事业的长期稳定增长，当市场总市盈率超过40倍时，南海的开发具有较高的相对投资价值。

2.保持广汇股票的“强烈推荐-A”投资评级。如果煤化工项目能够顺利地进入股份制公司，将会有很大的投资价值。该公司的股票价格为22-25元，按2010年15倍市盈率计算(相当于2010年30倍市盈率，折现至2007年估值)。

一、正负因素交织的供水供气行业

影响公用事业公司绩效的因素很多，积极因素和消极因素交织在一起。本文从扩张能力和盈利能力(毛利率和财务费用)的角度分析了公用事业行业的现状和盈利前景，并首次将短期和中期评级调整为中性。

(a)长期以来，生活用水价格一直在上涨，但有上涨的压力。

1.生活用水价格呈现长期上升趋势

表1显示了家庭用水行业的最新发展。从长期来看，国内价格呈上升趋势，但我们认为短期内也有一些负面因素需要关注。

2.在中短期内很难大幅度提高水价。

2007年10月，CP1股市触及10年高点。持续上升的消费物价指数给政府带来了更大的压力。在短期内，政府并不积极提高公共产品的价格，尤其是民用的水和天然气。

3.成本随着通货膨胀而上升

然而，生产者价格指数开始上升，提高了新的建设和公共设施的维护成本，工资也呈上升趋势，这将降低企业的毛利率和净利率。

(2)持续加息的负面影响开始显现

公共事业项目通常以财务杠杆为特征。持续的利率上涨和仍然预期的利率上涨将导致公用事业企业的财务成本上升和项目收入下降。

(三)外资溢价战略对当地水务企业影响很大

1.水务行业有很强的持续增长能力。

目前，全国有640多个城市和大约16，000个城镇。将近一半的污水没有经过处理。随着城市化的进程，新城不断涌现。到2010年，一些专家预测将有1200个城市和近3万个城镇，自来水普及率达到65%。相应的污水处理设施的建设必将与0+的增长保持同步。数据还显示，近年来，水务行业，特别是污水处理行业的收入保持了较高的持续增长率。

2.外资的高溢价抢占了内地市场，侵蚀了其市场份额

在行业快速增长趋势的背景下。政府对水务行业实施的一系列市场化政策(如特许经营、最低污水价格和最低处理率政策)对市场产生了深远的影响。目前，国内水务市场已成为各方激烈竞争的热点，主要竞争对手包括国内大型集团、国外水务集团和民营水务企业。

我们认为，外资的高溢价收购具有国内水务公司所没有的优势，例如:

(1)对地方政府的影响是不同的，将来提价会更容易。

(2)条款和条件不同。例如，在经营期限和到期回购条款方面，外国投资者可以争取更优惠的条款和条件。

(3)外资在成功的供水公司的建设和运营中拥有主导力量，并可能带来相关的利益。

(4)外资在经营管理上具有优势。

(五)对外投资收入以外币结算。投资人民币资产几年和几十年的投资收益以外币计算，这在人民币升值收益方面比国内企业有额外优势。

二是供气行业——液化天然气、二甲醚等清洁能源前景乐观

(1)液化天然气

天然气因其清洁高效的特点，将成为21世纪全球能源可持续发展的主要选择。天然气的优点是:环保、价格低廉、不断提高“可及性”。

目前，中国的天然气定价机制采用政府定价。国家发改委数据显示，国内原油、天然气和发电用煤的价格比为1: 0.24: 0.17，而国际市场约为1: 0.6: 0.20，表明国内天然气价格明显偏低。天然气和液化石油气的进一步比较表明，天然气和液化石油气是煤和天然气的清洁能源，具有很强的替代性。天然气价格的上涨及其逐步逼近液化石油气价格是发展趋势，而液化石油气价格将随着高油价的长期上涨而上涨，这将使天然气的比价优势更加突出。

在消费方面，中国的天然气将会有巨大的增长。根据石油输出国组织提供的数据，天然气约占世界当前能源消耗的21%。到2025年，这一比例将升至近30%。然而，中国天然气在一次能源中的比重仅为3%左右，远低于国际水平，甚至低于亚洲国家的8%水平。因此，中国的天然气消费量将大幅增加。据估计，中国的天然气消费水平将从目前的每年700亿立方米增加到2020年的2000多亿立方米，占世界天然气消费总量的10-12%。

从价格角度来看，2007年10月，与世界油价和天然气价格上涨相比，国内天然气价格调整也相对滞后。在此背景下，国家发展和改革委员会(NDRC)于2007年11月初发布通知，将工业用天然气(包括发电和运输)的出厂基准价格提高0.4元/立方米，将于11月10日生效。地方政府可以独立决定天然气零售价格的上涨。这是中国政府加快国内天然气低价与国际市场接轨的自然举措。

中石化将每立方米价格从0.8元上调至1.2元，远高于政府此前设定的每年10%的天然气提价目标。上海物价局也发布了价格调整通知，将工业用气终端价格每立方米提高0.4元，而车用压缩天然气价格从每立方米2.15元调整至每立方米3.58元，涨幅为65%。成都物价局还将工业气体价格上调0.43元，从每平方米1.23元上调至1.66元，涨幅为35%。

由于天然气产业链由生产、管道运输、配送、零售和天然气终端使用五个环节组成，终端零售价格可根据产业链不同环节的垄断或竞争性质来确定。从价格控制和价格调整的角度来看，我们更喜欢产业链中的高端企业。

(2)二甲醚

2007年9月，建设部颁布了行业产品标准《城镇燃气用二甲醚》，并于2008年1月1日实施。这意味着二甲醚作为液化气体的替代燃料将具有法律地位。与汽油调合相比，二甲醚作为液化气的替代燃料有更大的市场空且不易饱和。尽管在过去的两年里，中国已经有了很多二甲醚项目和大容量的扩建计划，但与液化石油气替代燃料的巨大市场相比，以二甲醚为主要产品的煤化工产品具有良好的市场前景。

甲醚的热值约为液化石油气的70%，价格约为液化石油气的70%或更低。目前，我国液化石油气价格已升至6000-7000元/吨，根据低热值，二甲醚理论价格预计为4000-4670元。如果考虑到二甲醚和液化石油气的混合效果，如果不根据低热值进行估算，二甲醚的理论价格会更高。目前，我国二甲醚的成本约为1600元/吨(以煤化工生产二甲醚为例)。因此，二甲醚在国内市场的利润预计在0+之间。

三、在总体高估中寻找相对低估或高生长的品种

(a)供水和污水处理子行业

目前，水务行业正处于上述许多积极和消极因素的混合状态。长期积极因素包括:

(1)长期价格呈上升趋势。水价低于居民的国际平均收入，居民企业的价格容忍度正在上升。

(2)随着城市化进程的加快和国家环保政策的加强，水务行业，尤其是污水处理子行业，呈现出长期快速增长的趋势。将有大量的水设施，特别是污水处理设施(和固体废物处理设施)，将建立，扩大和重建，巨大的市场增量。

中短期负面因素有:

(3)受居民消费价格指数持续上涨的影响，政府不会轻易提高自来水价格、污水处理费和生活用气价格来平抑居民消费价格指数的上涨速度，因此短期内很难快速提价。

(4)但是，由于生产者价格指数和员工工资的上升，新建和扩建项目的直接成本和成本都在上升。

(5)由于其独特的优势(人民价值增值收益、对政府价格调整的影响、管理能力)，国外水务集团采取高溢价政策抢占中国大中型水务项目，侵蚀了当地水务企业的市场份额。

(6)公用事业项目通常以财务杠杆为特征。持续的利率上升和仍然预期的利率上升将导致公用事业企业的财务成本上升和项目收入下降。

我们长期以来对水务行业持乐观态度，但认为中短期负面因素占主导地位，总体评级是中性的。目前，水务行业的总体市盈率为82倍，领先公司资本控股(22.60倍、0.00倍、0.00%和gub)的市盈率也接近80倍，行业的中短期增长存在阻力。我们认为水务行业的整体估值偏高。然而，也有一些成长迅速、成本控制良好的企业，如南海开发，值得关注。

(2)燃气供应子行业

对于天然气供应行业，我们对行业上游以及天然气和二甲醚等清洁能源的增长前景和价格上涨表示乐观。我们对广汇新能源战略的前景持乐观态度。

四.主要公司分析

(一)广汇股份(600256)-煤化工项目前景光明

1.广汇股份将成为该集团清洁能源行业的唯一运营机构。

广汇集团对广汇股份的发展思路和定位比几年前更加清晰。

2.液化天然气业务将在中期继续增长。

作为中国最大的陆上液化天然气生产商，该公司预计将受益于价格上涨和产量增长。从2007年11月10日起，国内天然气行业的通胀价格将上调0.40元。广汇股份的气源成本是否会增加仍不确定，因为工业和民用燃气的性质尚未确定。不过，据研究资料显示，广汇股份的出厂价似乎也提高了0.40元以上，客户反应更为积极。这次价格上涨有利于提高公司天然气业务的盈利能力。

3.能源子公司，即煤化工项目前景看好。

(1)国家发展改革委《关于加强煤化工项目建设管理促进行业健康发展的通知》和《城市燃气二甲醚产品标准》支持大型甲醇/二甲醚项目的发展。尽管二甲醚未来的产能扩张很大，但与巨大的市场相比，市场前景是光明的。

(2)煤化工项目的瓶颈是水源。义乌河可为一期至三期煤化工项目供水。

(3)目前约有1亿吨可采储量。此外，新能源公司已获得约95平方公里的煤矿勘探权(储量约17亿吨)，并投资约2000万元进行勘探。

4.美国住宅物流园区将成为过去三年的主要利润增长点。

物流园区功能区外的58万平方米将用于开发“美林花源”商品房。据估计，58万平方米的商品房将为该公司带来约13亿元的总净利润，这将反映在2007年至2010年上半年。

5.石材等业务将成为二级业务，成熟后将逐步退出公司。

在“美林花园”发展的推动下，美国住宅园区的租赁和贸易等其他业务也有一定程度的改善。

6.估价:

假设发行成功，公司将支付0.43元(未稀释)、0.45元(稀释)、0.75元(稀释)和1.55元(稀释)。3年复合增长率为60%，基于2010年交割后15倍(或2010年贴现后30倍)的市盈率估值为23元。

(2)南海开发(600323)-相对投资价值高

1.自来水业务仍有30%的增长空:目前，公司在北江以北地区实现了100%的自来水业务(每天约12万立方米的水尚未供应)。目前，北江以南地区仅收购九江自来水公司。目前，该公司的自来水市场份额还不到70%，而且仍有40%的增长0+到100%的收购目标。

2.污水处理业务将快速增长:目前只有平洲一期在运营，运营规模为5万吨/日。九江、赵丹和石山镇都有污水处理项目。预计2009年至2010年，现有污水处理项目将达到30万吨/日，远期规划为64.5万吨/日。此外，其他四个城镇也可能有污水处理服务。

3.垃圾发电业务在2008年开始快速增长:子公司绿色电力公司目前只有300吨/天的垃圾处理能力，并计划到2010年扩大到2200吨/天的垃圾处理能力。根据国家相关环保政策，垃圾发电上网电价相对于基础电价应提高0.25元，即公司电价理论可从目前的0.55元/度(广东目前的基础电价为0.43元/度)提高到0.68元/度，从而提高绿色电力公司的盈利能力。

4.保持高度推荐的甲级评级

我们预计07E、08E、09E和10E的表现分别为0.47、0.56、0.65和0.74元/股。17元在2008年的估值是30倍(相当于2007年的36倍)。尽管公司10-15%的增长率并不令人惊讶，但考虑到公用事业的长期稳定增长，当市场总市盈率超过40倍时，南海的开发具有较高的相对投资价值。我们对南海开发保持“强烈推荐-A”的投资评级。

(3)组合资源(000826)-保持高PE状态

1.固体废物处置工程业务:公司阿苏威项目大部分固体废物工程业务已接近完成，因此2007年年中施工结算量较去年同期下降49.5%。我们预计该公司将于2007年下半年开始新项目的工程业务。在行业大发展的背景下，公司工程业务的长期增长是可以预期的。

2.固体废物处置设备业务:由于固体废物项目的建设特点，公司环保设备业务的收入确认滞后于工程业务。因此，大多数固体废物处理设备业务始于2005年，2006年在2007年年中达到收入高峰。公司自行设计、外包加工、用于替代进口设备的大型主设备陆续到货，相关设备的单位价值和技术附加值不断提高。因此，2007年年中，设备收入和毛利也同时增长。目前，公司正在开发新的固体废弃物项目，一年后一般进入设备收入确认高峰。因此，设备业务在2008年可能会暂时下滑，但这并不妨碍我们对它的长期展望。

3.水务行业。污水处理业务在2007年上半年没有增长，但我们预计随着包头鹿城供水有限公司和南昌胡翔供水有限公司在2007年下半年的生产(试)运行，水处理业务将在2008年高速增长，成为2008年收入和利润增长的一个因素。

4.保持公司的“推荐-A”评级。

从固体废物行业的性质来看，固体废物行业有可能在两三年内实现完全市场化，并有快速增长的机会。从这一点来看，虽然公司的股票继续处于高市盈率状态，但中长期内有望得到缓解。该公司是这两个城市为数不多的(固体废弃物)环保上市公司之一，2008年的市盈率为45倍，市盈率为19.5元。我们继续保持公司的“推荐-A”评级。

(4)股本(600008)-重组预期未知

1.2007年前三个季度的股本业绩符合预期。2007年前三季度，公司实现销售收入10.13亿元，主营业务利润4.36亿元，净利润3.75亿元，分别增长22.36%、96.95%和19.98%。每股收益为0.17元，分配方案未分配。

2.增长主要来自投资收入。2007年第一至第三季度，公司投资收益1.17亿元，同比增长9397万元。实现公允价值变动收入2804万元，同比增长1788万元，累计增加1.12亿元，每股增加0.05元，主要原因是股权投资收入和公允价值增加。

3.水务行业仍处于收入增长而非利润增长的状态。扣除每股0.05元的股票投资收益增加值，前三季度的收益为每股0.12元，比去年的0.19元低36%。

4.财务费用的同比增长是供水利润下降的主要原因。公司一至三季度财务费用较去年同期增加3954万元，主要原因是利率和应收账款持续上升(间接影响银行贷款的增加)。预计加息的负面影响将持续。

5.集团重组对公司的影响非常不确定。该公司在9月14日发布了一份澄清声明，称首创集团确实对北京市大型国有企业的重组进行了研究，但目前不涉及股份制企业。此外，没有计划在三个月内通过定向增发注入资产。

6.在第三季度战略报告中保持“中性-A”评级。我们认为，由于首创股份已经是中国最大的供水集团，其资产相当于北京的水和天然气资产。即使发生重大重组，股本收益和利润也将翻倍，净利润将达到10亿元。假设股本将通过8元4亿股的定向发行筹集32亿元(占其当前净资产的70%)，每股收益将为0.38元，根据公用事业25%的市盈率定价将仅为9.6元。此外，很难通过重组将股本收入和利润翻一番。

(5)原水股(600649)-股价反映了重组的预期。

1.2007年第三季度利润同比下降是由于2006年同期的非经常性损益，这是正常现象。

2006年同期，公司在更换长江原水系统和闵行水厂时，处置收入为1.0067亿元(约0.053元/股)，而在2007年第一至第三季度没有此类非经常性损益。不考虑这个因素，公司的净利润同比增长了11.1%。可以说，经过2006年原水资产和自来水资产的部分置换和重组，公司保持了原有的业绩，略有增长。基本面有所改善，但效果并不明显。主要原因是上海自来水价格长期没有调整。

2.本集团资产注入计划的积极成果已反映在市场上。

中信环保集团的业务范围涵盖城市固体废物转移、终端处理和处置的各个方面，是全国环卫行业最大的专业公司之一。环保集团立足上海，通过投标积极参与国内市场竞争，先后在成都、南京、青岛、宁波、淮安、深圳等城市中标，获得当地生活垃圾焚烧发电/卫生填埋处理项目的特许经营权。

城市投资土地集团具有一级房地产开发资质。目前，公司已储备土地约2000亩，包括鲁祥花园项目、金桥瑞石花园项目和新开易云项目。土地主要集中在上海中心城区的优质地段，具有良好的升值潜力。

追加购买城市投资环境和城市投资用地，可以使公司快速、高起点进入城市环保产业和房地产开发产业。依托环境集团和土地收购集团作为平台，公司可以积极发展业务，拓展发展0+业务，从而增强公司在城市基础设施领域的经营实力，增强公司的可持续发展能力。然而，我们认为资产注入计划的好处已经反映在股票价格上。