112%的债务出售比率空关注大莫，麦格理支持北控

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编者按:

在过去的一个月里，北控已经第二次“做空”。继《华尔街日报》之后，总部位于香港的会计研究机构GMT Research被杀，接替了接力棒。指控的焦点是北水的高杠杆债务。自事件发生以来，不仅北水控制公司的股价一路下跌，E20环境产业图A中的所有香港上市公司都被击中膝盖。昨天，投资银行巨头戴莫、麦格理和大和银行都立即表态支持北控。

一、香港上市的市政环保设施投资运营公司会计准则受到质疑

自从《华尔街日报》一个月前发表一篇文章称空以来，北水的克莱恩图显示该公司的股价持续下跌，迄今已接近4.2。虽然在疲软的市场上没有强劲的股票，但北控的下跌速度和速度已经远远超过了整体市场趋势。不幸从不单独出现。前天，另一家香港会计研究机构GMT抓住指挥棒，继续开火。由于售价为0+2倍的“枪”均指向北控水务通过BOT项目在内地扩张所依赖的相关会计准则，其他A方阵投资运营公司如光大国际、中国水务集团、康达环保、钟涛环保、天津创业环保有限公司、绿色电力、云南水务、粤丰环保等。也被迫观看。他们都是环保行业和港股。他们的情况相似。在过去的几周里，他们中的大多数人都遭遇了类似的困难。

资料来源:北港水市场价值管理周刊

2015年12月15日，《华尔街日报》发表了一篇文章:“中国水资源会计是一种平稳且被夸大的利润，指出了中国水资源会计准则中的隐患。”16日下午，北方水控公司(0371)突然大幅下跌。成交额是前天的六倍，急剧增加到4.4亿英镑，收盘时总成交额下降了6.54%。

2016年1月14日，会计研究机构GMT Research发布报告称，“北港水务公司业务现金流被夸大，外币债务沉重，如人民币汇率持续下跌或信贷收紧，很可能导致公司倒闭。GMT意味着北港每股的账面价值仅为0.95元，这意味着投资者减持或卖出空”GMT给出卖出空的理由如下:“北港供水公司主要靠贷款支持，目前已经出现过度杠杆化；它的大部分债务是由外币构成的，没有对冲策略。如果人民币汇率贬值20%，所产生的汇兑损失将高于2014年的净利润。”

二。北水控制面临高杠杆债务的质疑

在GMT卖出空的第一时间，北控也做出了一系列反应:集团董事会正式启动回购计划，管理层增持集团股份。北港的一系列行动表达了董事会对公司未来发展的信心。今天早上，北控水再次发布公告，回答了许多关于格林尼治标准时间的问题。双方争议的焦点在于北水北调的高负债率。

GMT计算出:“北控水没有将巨额利息支出计入其运营现金流。扣除相关费用后，北控水2014年实际经营现金流仅为7.4亿元，远低于公布的26.4亿元。由此可以推断，北控的债务杠杆率高达31.8倍，而全球平均水平仅为3倍。因此，公司的处境已经相当危险了。”

业内人士经常提到北港的高负债率。据官方数据显示，目前北港水资源的负债金额已达385亿元，净负债比例达到112%。在不同的人眼里，这个价值有不同的解释。在空方看来，“如果人民币汇率贬值20%，所产生的汇兑损失将高于2014年全年净利润，这将使公司陷入困境”；在许多方面看来，这是“环保等新兴产业的主题将继续受到青睐，北港水控公司的情况太好了，无法无债扩张”。

在GMT直接指出北控的债务杠杆后，北控反应迅速。北港认为，虽然GMT报告是根据北港的财务报表数据组织的，但计算方法存在几个错误，其中最重要的是:(1) GMT对水处理业务经营现金流的计算包括综合治理建设项目和投资项目相关存款的现金流出，导致净现金流入被低估；(2)北控根据香港会计准则第7号将利息支出划分为融资活动，这是除金融机构以外的上市公司的通常会计惯例。因此，在计算经营现金流时不应考虑利息支出。

关于债务金额，贝孔表示，这是许多水业重资产公司的唯一出路(事实上，这也是固体废弃物重资产公司发展的唯一出路):“水务项目是一个重资产行业，需要大量初始资本投资。负债率相对高于其他行业。水电厂的建设需要1-2年的时间，在建设期内项目才能获得资金，这意味着第三年将有运营资金的流入。资本投入和营运资金的产生是有时间差的。将总负债与经营现金流入进行比较，没有考虑水厂建成后现金流入的影响。”

三、三家国际投资银行巨头支持北控

这一回应强烈驳斥了GMT自我计算得出的债务杠杆率高达31.8倍的说法，但385亿英镑的债务数字是个未知数。那么，北控水有能力偿还债务吗？在这个关键时刻，达摩、麦格理和大和这三家国际知名的投资银行巨头，齐聚一堂，支持北水控制公司，并在冬天给许多被压抑的香港公司带来阳光。

麦格理通过研究北水控制的商业模式，判断北水控制有能力承担其债务。麦格理分析:

1.北水北调既有BOT项目运营的水厂，也有综合水环境治理项目:综合水环境治理项目主要采用BT模式，当地政府通常在3-5年内支付。通过水环境综合管理项目，在收到政府付款之前，北港水务可以在其资产负债表上借款。英国电信项目的债务由政府直接支付，而不是通过经营现金流支付，这一点非常重要。

2.由于北水控制的强劲增长趋势，一些资本支出被用于开发项目:这些资本支出将在资产负债表中记录为“负债”，现金流不会影响它们。因此，我们认为，在研究北水北调的现金流是否能够支持其负债时，应该排除非经营性项目的资本支出。与此同时，我们还在计算已经包含在资本支出中的项目的现金流生成能力。

3.通过讨论北港水资源的业务模式，我们有以下两个讨论:我们估计北港水资源在2014年的现金流为123亿港元，而北港水资源在2014年底的现金流为61亿港元。当我们进行模型计算时，我们将假设公司的经营现金流量将从0增加到100%，并计算公司的负债/经营现金比率将从3.4增加到6.7，而不是未调整的12.7。2013年，北水北调运行量为950万吨/日，2014年新增1150万吨/日。

4.我们相信北港水务仍然是业内最具竞争力的企业。我们建议购买目标价格为7.5港元的评级

摩根大通认为，北水控制目前的股价太低，无法与其良好稳定的增长相匹配。对于GMT的质疑，摩根大通表示:“BOT会计准则适用于许多地区和公司。和其他公司一样，使用IFRIC12标准的绝不仅仅是北港水务。此外，北港水控有限公司的建设收入占其总营业利润的30%，其占比从2010年的69%下降至2015年的33%。我们相信这一比例将来会下降。”

大和银行还给予北港一个买入评级:“GMT不完全理解整个BOT的会计准则，也不理解IFRIC12下的会计准则不完全理解建筑收入的确定。整个报告与《华尔街日报》基本相同。我们相信，北港水资源的负债率将在2015年底达到155%，在2016年底达到173%。”

北港水务也对未来公司负债率的降低持乐观态度:“集团未来将投入大量项目运营，这将大大增加运营现金的流入。在这种情况下，这一比例将逐渐下降。”

E20环境平台将继续密切关注事件的进展。