何家资源:污水业务利润好于预期

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1.事件

8月12日，和佳资源公布了半年度报告。报告期内，实现营业收入2.2231亿元，营业利润6085元，归属于母公司所有者的净利润5130万元，分别同比增长92.45%、40.83%和53.69%，实现每股收益0.26元。2.我们的分析和判断表明，行业的繁荣带动了固体废物业务收入的快速增长。2008年上半年，随着中央和地方政府越来越重视垃圾处理设施的建设，该公司承包的固体废物项目创下新高。2008年上半年，公司先后承包了亳州、通辽和淮南的生活垃圾项目。固体废物项目总收入19962万元，同比增长86.5%。随着今年下半年咸宁、长沙等项目的投产以及潜在垃圾焚烧和危险废物项目的中标，我们相信未来两年市场对公司固体废物业务的增长会更加清晰。我们预计该公司的固体废物业务收入在2008年和2009年的复合增长率将超过50%。

毛利率的下降主要是由于项目类型的变化，不受市场竞争环境因素的影响。从固体废物收入内部结构分析，固体废物处置系统设备集成业务收入为6245万元，同比增长-33%，毛利率下降13.39%，固体废物处置项目建设业务收入为13717万元，同比增长868.35%，毛利率下降130.05万元。出现这些变化的主要原因是，2008年上半年，公司主要承包了毛利率较低的土建工程项目和毛利率较高的设备集成项目，占生活垃圾填埋场项目的比重相对较小，而2007年上半年，公司承包了设备集成比重相对较大的生活垃圾综合处理和危险废物处理项目。我们相信，随着公司承担的项目向垃圾焚烧和垃圾综合处理转移，固体废物项目的毛利率水平将保持稳定上升的趋势。

污水处理业务比我们预期的要好。今年上半年，该公司从污水处理业务中获利1907万元，总毛利率为58.3%。该公司旗下的南昌胡翔污水处理厂已于今年2月正式投入商业运营。如果去掉原夏家湾污水处理厂560万元的收入，预计南昌胡翔污水处理厂2-6月份的收入约为1341万元，毛利率约为56.5%，高于污水处理行业的平均水平。考虑到下半年污水处理的涌水量高于上半年，我们预计胡翔污水处理厂的年收入将达到3100万元。2008年污水收入取决于三峡水和包头鹿城水的商业运营时间。我们预计2008年的污水收入将在5500-6000万元左右，而2009年的污水收入将达到1.5亿元。自来水行业有望好转。江苏舒源水务收入362万元，同比增长29%，毛利率为-3.63%，同比增长21.26%。主要原因是该公司从去年下半年开始加强供水管网的维护，降低漏损率，提高管理水平。与此同时，当地政府加大了关闭自备井的力度，导致公司收入大幅增加。江苏舒源2007年亏损1000万元，占公司2007年当前净利润的11%。我们预计该公司将在2008年弥补赤字，这将对其业绩产生更大的积极影响。

3.投资建议:我们认为目前固体废物处理行业有两大特点:一是产业化程度和市场集中度仍然很低；第二，工业发展正进入政策驱动的高速增长的转折点，我们预计工业规模的高速增长将持续10年以上。作为固体废物处理行业的领导者和领导者，我们相信何家资源正面临着快速发展的历史机遇(过去三年的业绩增长证明了这一点)。公司面临的最大挑战不仅是要占领更大的市场份额，还要尽快建立先进的企业文化、先进的人才激励机制、透明的公司治理机制和稳定的管理团队，以确立行业的明显领先优势。

我们预计公司2008年、2009年和10年的每股收益分别为0.54元、0.83元和1.10元，与当前股价相对应的市盈率分别为27倍、17.6倍和13.3倍。对于一家高增长的公司——和佳资源，我们认为聚乙二醇估值是一个更好的方法。根据2008-2010年三年每年44%的复合增长率，公司的合理估值水平为21.4元(按0.9倍的固定汇率计算)，而根据我们的DCF绝对估值模型(WACC=9.1%，g=0)，公司的绝对估值水平为22.03元，与当前股价相比增加了50%以上，并保持“推荐”评级。