南海开发(600323):确定性增长带来高防御价值

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●我们认为，行业的弱周期、未来三年决定的增长以及独特的销售模式使得在南海的防御性投资价值非常明显，因此我们建议购买。

●公司新的供水、污水处理和垃圾发电项目已于2009年投入商业运营，公司业绩明显增长。

该公司第二座水厂的第三期(250，000立方米/天)预计将于今年年底投产，第四期正在规划中，计划于2010年投产。

公司现有运营污水处理项目的总处理规模相对较小，为每天78000立方米；然而，该公司已经投资或开始建设几个污水处理项目，总处理规模为105，000立方米/天。然而，低基数带来高增长空。

该公司的环保发电厂日垃圾处理能力为400吨。目前，二期工程已经开工，一期工程计划进行翻修。根据计划，在二期和一期改造项目完成后，公司的日常垃圾处理能力可达到2200吨。

新建项目的产能利用率也能得到可靠保证:丽水加压泵站和第二水厂三期投产后，公司将实现丽水水厂的置换供水(10-11万m3/天)；污水处理项目有一个“现收现付”合同，可以保证收入。但是，目前南海区生活垃圾2600吨/日，佛山市对生活垃圾无害化处理的要求，可以保证环保电厂扩大生产能力后的垃圾供应。

●公司供水业务主要销售批发水，供水业务的毛利远高于同行。我们相信，这种销售模式和高毛利水平将在未来继续下去。

公司采用直接供水和批发供水(中转供水)两种供水方式，批发供水占销售的大部分(目前约为87%)，不同于其他直接面向终端客户的供水企业的销售方式。

散装水的销售降低了水的损失率。水厂直接位于河岸，取水成本也降低了。该公司供水业务的毛利率相对较高。

我们相信公司的销售模式在未来不会改变，因此供水业务的高毛利水平将在未来继续。

●根据盈利预测模型，我们预计公司2008-2010年的每股收益分别为0.408元、0.473元和0.616元。

我们预计公司2008-2010年销售收入分别为4.0534亿元、4.6295亿元和5.8376亿元；同比增长率分别为-1.60%、14.21%和26.10%。

我们预计2008年至2010年公司归属于母公司所有者的净利润分别为1.1067亿元、1.2813亿元和1.6693亿元；同比增长率分别为19.18%、15.78%和30.27%。

●根据各种评估结果，我们认为公司的合理价值区间为10.42-11.21元。

我们采用相对估值法对公司价值进行了估值，2008年、2009年和2010年公司的市盈率分别为26.41倍、22.03倍和18倍，估值区间为10.42-11.09元。

我们的贴现现金流绝对估值法的结果是11.21元。

我们认为绝对估值法比市盈率估值法更能反映公司进入稳定发展阶段后的经营情况。因此，结合两种方法的评估结果，我们认为公司的合理价值区间为10.42-11.21元。