先锋水务收入快速增长，大市场同步

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投资要点:

该公司是中国水务行业的龙头企业。进入供水市场后，公司利用自身在政府资源方面的优势，以更快的速度进行资本扩张，占据了供水市场更大的份额。截至2006年年中，该公司在北京、广东、安徽、山东、陕西和浙江拥有10多家水务子公司。

公司水收入快速增长，污水处理业务毛利率大幅上升，而自来水生产和销售毛利率水平下降。由于规模的不断扩大，公司2006年上半年的水收入为3.539亿元，占主营业务收入的72.73%。水务收入同比增长2.507亿元，增长243%。其中，公司污水处理业务呈现积极发展趋势，2006年上半年利润率水平为45.14%，同比增长14.61个百分点。然而，由于各地水价偏低，自来水生产和销售收入利润率仅为17.93%，同比下降6.66个百分点。

京通线收费逐年增加，补贴也相应减少。京通线是连接北京市中心和东部远郊县的主要纽带。北苑环岛高架桥和京哈高速公路北京段连接线工程竣工后，随着通州新城的建设，公司2006年至2008年京通高速公路项目的主营收入预计将进一步增加。相应地，公司从北京市政府获得的补贴将逐年减少。

新大地酒店业务收入稳步增长，毛利率相对较高。作为位于中关村科技园区的涉外四星级酒店，新都酒店的入住率基本稳定。随着北京旅游环境的逐步改善和2008年奥运会的临近，该公司的酒店运营收入将稳步增长。

2006-07年收入和利润预测。预计2006-07年度公司主营业务收入将分别增长135.18%和3.75%，达到11.0746亿元和11.49亿元。净利润分别增长-18.96%和4.52%，达到3922万元和4.0784亿元。

风险警告:由于各供水子公司未来水价上涨的时间和幅度不确定，将影响业绩预测。

投资建议:2006-07年度公司每股收益预计分别为0.18元和0.19元，动态市盈率分别为26.67倍和25.26倍。国内外市场相对估值的比较表明，公司目前的定价相对合理。目前，我们谨慎地对公司的投资评级如下:

在接下来的六个月里，主要市场将会同步。

一、公司简介

1.基本概述

北京首创股份有限公司是由北京创业投资集团作为主要发起人，与北京国有资产管理公司、北京综合投资公司、北京旅游集团有限公司、北京国际电力发展投资公司四家企业共同组建的股份制公司。作为主要发起人，首创集团将北京京通高速公路的全部运营资产和北京新都大酒店的主楼投入到合资公司中。其他四位赞助商各投入50万元现金。2000年4月5日至14日，公司成功发行3亿元人民币面值1.00元的普通股(a股)，并于2000年4月27日在上海证券交易所上市。该公司属于电力、燃气和水制造行业中的水务行业，其主要业务是城市供水和污水处理。

2.控股股东

公司控股股东为北京创业投资集团有限公司(控股64.43%)，成立于1994年10月26日，注册资本330万元。

3.业务结构

从公司2006年中期报告可以看出，公司主营业务收入的44.98%来自自来水业务，18.09%来自京通线高速公路，8.81%来自酒店业务，27.75%来自污水处理业务，而租赁资产和工程收入仅占一小部分，分别为0.15%和0.23%。

二、水务行业发展趋势及公司竞争力分析

1.水产业发展趋势分析

中国是一个水资源严重短缺的国家。人均年用水量仅为世界人均用水量的30%左右。目前，全国669个城市中有近400个城市全年供水不足，水资源利用和污水处理效率低下。目前，中国年污水排放量为464亿立方米，而全国污水集中处理率仅为45%。

随着国民经济的发展和城市化进程的加快，城市用水量和人口都在增加。在2001年触底之后，供水和排水总量在2002年、2003年和2004年连续三年持续增长。根据国家“十一五”水利发展规划，“十一五”期间，国家将新增4500万立方米/日城市供水能力。根据国家环保总局的规划，全国需要建设677座污水处理厂。到2010年，所有城市污水处理率不低于60%，重点城市不低于70%，北京、天津等部分城市污水处理率达到90%。

为了实现上述目标，预计中国供水市场未来至少需要投资5000亿元人民币。单就供水而言，其年产值将从现在的600-700亿元增加到2010年的1500-2000亿元，整个供水市场的年增长率将保持在15%左右。

2、公司在水务行业的竞争力分析

经过近六年的发展，2005年公司控制的水利工程总处理能力达到730万吨/日。2003年和2004年，公司连续两年被中国水务行业专业网站中国水务网评为中国水务行业“十大影响力企业”。2005年，该公司被评为第二名，仅次于法国威立雅水务公司。公司有明确的发展战略，良好的政府合作关系和强大的战略联盟。同时，公司在水利工程建设、运营管理、维护技术等方面积累了丰富的经验。公司致力于成为具有一定工业规模和服务品牌的中国领先的民族水务企业。其工业目标是到2010年实际控制水处理能力为1500万吨/天。公司将继续走以资本为纽带的共同发展之路，利用其强大的投资实力和资本运营能力，实现产业与资本的最佳融合。

三。通用资本主要业务分析

1.该公司积极在不同的地方扩张

进入供水市场后，公司利用自身在政府资源方面的优势，以更快的速度进行资本扩张，占据了供水市场更大的份额。目前，北京首创股份有限公司已成为中国水务行业的龙头企业。截至2006年年中，该公司在北京、广东、安徽、山东、陕西和浙江拥有10多家水务子公司。其中，公司与威立雅合资的通用资本水务投资有限公司除了持有深圳水务(集团)有限公司40%的股份外，还于2003年成功投资陕西省宝鸡伟创水务有限公司，于2005年成功投资渭南同创水务有限公司

2.公司水收入快速增长，污水处理业务毛利率大幅上升，自来水生产和销售毛利率略有下降。

2006年上半年，公司以人民币1亿元购买了北京首都水务2%的股份，持股比例由49%变更为51%，并于2006年4月纳入合并报表。同时，首创水务与北京市水务局签署了《污水处理服务协议(2006)》，明确了以市场为导向的污水处理价格，改变了首创水务原有的投资回报模式。可以预见，随着北京市污水处理率的提高，公司的污水处理能力也将相应提高，年增长率将达到10%左右。此外，公司还增加了持有50%股份的秦皇岛首创水务有限公司和持有70%股份的铜陵首创水务有限公司。

由于规模的不断扩大，公司2006年上半年的水收入为3.539亿元，占主营业务收入的72.73%。水务收入同比增长2.507亿元，增长243%。其中，公司污水处理业务呈现积极发展趋势，2006年上半年收入1.3505亿元，同比增长1380.4%，利润率45.14%，同比增长14.61个百分点(见图2)。自来水生产销售收入2.1886亿元，同比增长132.62%，利润率仅为17.93%，同比下降6.66个百分点(见图3)。这主要是由于公司投资的供水项目所在地的水价较低，现有水厂设备和管网的维护、新水厂和管道的技术改造和建设所需的投资较大，以及新资产导致的折旧增加，导致供水公司所在地的现行水价只能维持公司的正常运营或略有不足。公司正在积极加强与当地政府相关部门的沟通，并根据当地供水公司的制水成本提出价格调整申请，争取早日调整水价。

2006年下半年，在公司参与下成立的山东临沂首创水务有限公司将正式投产，公司拥有40%的股权，其全资子公司首创(香港)有限公司拥有30%的股权。该项目目前日污水处理能力为10万立方米。到2007年6月30日，现有工艺将进行翻新，处理能力将扩大到150，000立方米/天。在全国平均污水处理价格0.50元/m3的基础上，公司污水处理收入2006年将增加900万元，2007年将增加2250万元。毛利率能在2006年年中保持这一水平。公司自来水业务收入和毛利率保持相对稳定。

3.京通线收费逐年增加，补贴也相应减少

京通线是连接北京市中心和东部远郊县的主要纽带。自1998年1月1日至2017年12月31日，北京市政府取消了五环路内的所有收费站，北京市政府将每年对京通高速公路因客观因素造成的损失进行补贴。其中，从1998年到2001年每年补贴3.6亿元。从2002年开始，补贴金额将根据年补贴收入3.6亿元和1997年京通线收费收入8000万元按以下公式计算:

当年补贴金额= 3.6亿元-(上年通行费收入-8000万元)*70%

补贴每年在6月和12月发放两次。2006年上半年，公司从京通高速公路补贴收入中获得1.51亿元。

北苑环岛高架桥和京哈高速公路北京段连接线工程竣工后，随着通州新城的建设，公司在京通州高速公路项目上的主营收入预计从2006年至2008年将进一步增加。2006年上半年，京通线收入8803万元，实现收费收入865万元，同比增长11%，毛利率变化不大，上半年为71.9%。去年同期为70.19%，去年全年为69.31%。据估计，该公司的高速公路收入在过去两年可以保持10%左右的年增长率，毛利率水平可以保持在70%左右。该公司在2006-07年收到的补贴分别为3.02亿元和2.93亿元。

4.新大地酒店业务收入稳步增长，毛利率相对较高

在剥离其他非水资产后，该公司目前暂时保留新的大都酒店业务。作为位于中关村科技园区的涉外四星级酒店，新都酒店的入住率基本稳定。2006年上半年，酒店营业收入为4285万元，同比增长529万元，增幅14%。毛利率水平变化不大，今年上半年为91.44%，去年同期为91.81%，去年全年为92.06%。随着北京旅游环境的逐步改善和2008年奥运会的临近，该公司的酒店运营收入将稳步增长。保守估计显示，酒店未来2年的收入增长率可以保持在12%左右，而毛利率将保持在91%。

四、公司财务状况分析

1.公司的盈利能力需要提高

从盈利能力指数来看，公司销售毛利率呈逐年下降趋势，从2003年的71.09%下降到2006年年中的41.82%，而主营业务成本率则逐年上升，从2003年的28.91%上升到2006年年中的58.18%。这主要是由于公司自来水销售业务的快速增长以及随着公司的扩张其毛利率水平的持续下降。

公司管理能力强，运营费用率和管理费率逐年下降。其中，营业费用率从2003年的11.8%下降到2006年年中的3.95%，管理费率从2003年的35.17%下降到2006年年中的20.9%。由于2003年以来的持续扩张，公司的财务费用率在2005年达到了24.75%的高水平。随着公司非现场并购的暂时终止，公司的财务费用率也在2006年年中开始下降到14.49%。

2、公司的偿付能力已经恢复到一个更合理的水平

从偿债能力指数来看，该公司的资产负债率自2003年以来大幅上升，2003年仅达到13.32%，2005年达到43.02%，2006年年中降至39.42%。主要原因是公司一直致力于用资本扩张，所以财务杠杆太高。该公司的流动比率和速动比率也从2003年开始逐年下降。流动比率从2003年的1.21降至2005年的0.93，快速比率从2003年的1.2降至2005年的0.91。然而，情况在2006年年中有所改善，目前的比率达到1.1，快速比率达到1.06，这又回到了一个更合理的水平。

V.利润预测

基于上述分析，我们预测了2006-07年度公司的收入、成本、费用、利润、利润率及其变化，如表7和表8所示。

1.合理假设2006-07年度公司收入、成本、费用和利润的变化如表2所示。

2.假设公司各地供水子公司的水价保持不变；

3.假设公司在未来两年内不会改变其股本，如发行股票、配给股票和发行额外股票。

基于上述合理假设，我们对公司2006-07年度的利润预测如表3所示:

六.风险因素

每个水务子公司未来水价上涨的时间和幅度存在不确定性。由于水务行业公用事业的性质，水价上涨一般需要听证和公告，因此上涨的时间和幅度无法确定。

七.估值分析和投资建议

1.估价分析

表4显示，2006-2007年国内水务行业平均动态市盈率分别为23.29倍和20.92倍。与国内市场水务公司的估值相比，G发起的2006-07年动态市盈率分别为26.67倍和25.26倍，估值相对较高。与2006-2007年外国市场市盈率分别为27.68倍和24.86倍相比，G发起的定价更为合理。

2.投资分级

考虑到公司目前在水务行业的领先地位和未来水价的上涨，我们认为目前G资本的相对估值是比较合理的。我们谨慎地将G资本的投资评级定为:

在接下来的六个月里，主要市场将会同步。