PPP系列观点之二：庞氏骗局与PPP的三重意义

本篇文章3853字，读完约10分钟

上周五晚上，“ppp将成为新的庞氏骗局”席卷了朋友圈，周日晚上，“繁荣时代的虫子”再次席卷了朋友圈。周一，日间新闻报道称，68岁的希拉里·克林顿隐瞒了自己的重病，而69岁的特朗普可能会直接当选，他目前仍然健康。窃取概念和获得认可，发泄偏心和集体，政治老化和老年人的贪婪。我不知道这个世界出了什么问题。我认为它可能需要一点积极的力量。

1.解读“购买力平价会成为新庞氏骗局吗”

热门文章“ppp会成为新的庞氏骗局吗？”可以用三句话来概括:大多数项目都是非经营性项目，只能依靠政府补贴。政府正在以无限制的ppp模式实施此类项目，累积的风险迟早会系统性地爆发。这三句话极具煽动性，迎合了许多人的隐忧。但是如果你分开看这三个句子，你会发现每个句子都是错的。

1.关于政府补贴

下图显示了一些污水处理厂的收/付款统计。由此可见，即使是经营项目，环保企业收取的费用中，仍有约50%来自政府补贴。理论上，居民支付的污水处理费应包括污水管网和处理厂。如果考虑污水管网的成本，政府在整个污水处理领域的总补贴比例应该超过70%。因此，即使是运营项目，其大部分运营也是由政府补贴支持的。我不知道这种现象以前是否吸引过每个人的注意力。

表:部分上市公司污水处理项目处理价格和财政补贴比例统计

数据来源:招商证券公司公告

从更大范围看政府补贴，下图显示了过去14年的政府支出。可以看出，几乎所有这些都是无回报/无经营的项目，而政府一直在通过庞氏骗局作弊？事实上，政府支出的最初目的是做一项似乎没有回报但有利于整体回报的单一业务。

图:2014年主要国家财政支出项目统计

数据来源:国家统计局，招商证券

单单整治河流是没有任何好处的。整治完成后，河道两岸的住宅价格将相对上涨，政府将从价格上涨中获得更多的税收收入，税收收入将以财政补贴的形式返还河道整治成本。我们要注意的不是政府有没有进行不归还项目，而是这些不归还项目是否会带来整体利益。

将所有不返回的项目视为洪水猛兽，这篇文章是在窃取概念。

2.关于无限制投资

在购买力平价时代之前，投资确实是无限的。那时，地方政府可以通过发行债券为所欲为，所以我们可以看到水平越低，坏账越多。中央政府要么统一征收地方政府，要么统一发放地方政府，但地方政府发放地方政府时会出现通货膨胀，地方政府收到地方政府时会出现滞胀。

ppp实施后，中央政府从投资方向和投资力度两个维度对地方政府做出了明确的限制:所有项目都必须进入省级图书馆或国家图书馆，因此仓储将地方政府的暗账变成了明账；所有项目都必须符合《国民经济发展计划》(征求意见稿，财务管理办法，第二章和第四条)，所以我们看到的项目只有两种，一种是重大基础设施项目，另一种是重大民生项目；所有项目必须在支出10%的红线内，如果贷款期限延长，银行会同意贷款。因此，即使是符合方向的ppp项目，国家也控制了地方政府的投资。

如果之前的本地投资是一匹野马，购买力平价就相当于把缰绳放在马背上。当你看到投资时，你可以说它是无限的。这篇文章是哗众取宠的。

3.关于它是否会爆炸

庞氏骗局爆炸的原因是它是无源之水，另一个特点是距离越远，承受投资风险的能力越弱，总有一个点承受能力低于维持能力，然后通过欺骗而爆炸。我国的ppp，如果一定要说它是一个庞氏骗局，它的实施对象是谁？银行和银行背后的国家。“欺骗”程度越高，财务承受能力就越高。因此，这个国家最终被运去赌购买力平价。回顾历史，我们会发现每次我们可以和中国赌一把，那将是一个大市场。

Ppp作为一种释放杠杆的形式，以地方政府和企业为实施主体，以银行及其背后的国家为实施目标，对方向和力度做出了精确的限制。到目前为止，已经有很多文章讨论过了，但是《ppp将成为新的庞氏骗局》一文还是会得到大量的转载，这说明大家并没有深刻理解ppp的本质以及其背后表现的意义。

二、ppp的三重含义

在ppp之前，所有的协议都直接发生在政府和企业之间。当政府有钱时，谈论epc和bt合同，也就是说，政府从银行贷款，然后把它们承包给企业，项目属于政府。当政府没钱时，它会谈论bot合同，企业会向银行借款。项目在20年或30年内属于企业。如何区分这两份合同其实很简单。不管有没有现金流，有现金流的项目，比如水厂，可以给企业bot，因为如果有现金流，他们可以向银行申请贷款。没有现金流的项目呢，比如管网，可以归政府所有，让企业来做工程(bt或epc)？因此，一般来说，没有现金流的项目属于政府，有现金流的项目可以属于企业。基本上，政府的环境保护/市政项目是这样划分的。现在，我们可以看到海绵城市、黑色臭臭的河流和管道走廊城市都没有现金流。这是无可争辩的。没有现金流的项目应该由政府来做，但是这一次有一个问题，那就是政府的财务杠杆已经满了，它再也没有能力向银行借款了。然而，企业不能申请银行的bot贷款与该河流治理项目。我们现在应该怎么做，用购买力平价作为生产特殊目的公司的手段？因此，spv公司的出现创造了一个新的资金流通渠道，创造了新的可贷主体，使资金流入，整个项目得以启动。

图:公私伙伴关系项目实体之间的资本转移模式

来源:招商证券

以上是购买力平价的本质，可以用逻辑演绎来演绎三重含义。

1.持续时间的不匹配对三方都有利

在ppp出现之前，政府和企业直接谈论协议，政府给钱，企业拿钱，期限是匹配的。ppp出现后，政府的支付期限已经延长到至少十年，而企业可以在当期获得资金。政府分期付款，而企业在本期收款。谁符合持续时间？是银行。政府的可支配资金并没有每年都发生变化，但是随着时间的延长，有能力的东西至少增加了2.5倍。2.5倍是怎么来的？政府过去是英国电信，持续时间为4年，现在假设购买力平价为10年，因此它是2.5倍的扩张(这是扩张次数最少的情况，在实际业务中有4-5倍的扩张情况)。当企业与政府签订bt合同时，在建设期内是收不到钱的，但现在有了银行作为预付款，企业就可以在当期收到钱，这样企业的现金流就大大提高了，这对双方都有利。第三方收益是银行的收益。在这期间，我们可以看到一个非常明显的现象，就是银行的利率要求不断下降。为什么会这样？由于整个中国经济正处于一个大的转型时期，供应方改革导致大量资金流出，无处可去。ppp解决了大多数银行没有地方投资的问题。我写过一篇著名的文章《只有购买力平价才能拯救中国》，意思是在供给方改革或转型的背景下，银行现在处于无处投资的状态，政府处于无处工作的状态，购买力平价解决了他们的问题。因此，银行、政府和企业受益于三个好处。这是ppp的第一个意义，也就是财务意义。

2.权利被收回，中央政府加强了对地方投资的控制

第二个意义是什么，即地方政府的投资力正在减弱。过去，地方政府希望直接从银行借钱。政府级别越低，他们做的事情就越混乱，中央政府基本上很难控制他们。现在，如果一个地方政府想做点什么，它必须通过spv公司。spv公司做事的前提是它能匹配银行贷款，所以在某种程度上，银行控制着地方政府。银行听谁的，银行听国家的。银行用什么来控制政府？他们使用省/国家银行，因此最终由地方政府报告项目，由省或国家一级进行项目筛选。从政治角度来看，整个ppp应该通过在国家层面推动ppp在一定程度上控制地方政府的投资，这是它的第二个意义。

3.项目的实际责任主体出现，环保行业进入效果时代，环保公司进入大票时代

由于地方政府的权力减少了，责任也相应减少了。过去，我们所有的项目都是政府批给企业的，项目完成后，企业交给政府，政府负责执行所有的项目。然而，到目前为止，政府对环境保护只承担了名义上的责任，而没有实际的责任。例如，在武汉投入1300亿美元的城市水处理和排水基金后，今年仍有洪水发生。我们有没有看到任何一个主任，甚至一个科长，也相应地撤了职？正因为政府没有对以前的环保项目承担实际责任，所以没有实际的责任主体，所以环保项目可以做得很差。企业以利润为第一需求，只要没有人承担责任，他们就可以偷工减料，争取关系。因为偷工减料和争取关系的门槛很低，环保行业一直无法产生大企业。在ppp时代，地方政府与责任主体是分离的。当地政府提出这个项目，然后州政府批准。但是谁来承担这个责任，是国家吗？不，这是企业的责任。因为现在的spv项目，绝大多数的控股权都在企业手中。我们可以假设1300亿元的项目给了东方花园，东方花园作为海绵城市去了武汉五年，但结果第二年就被水淹了，东方花园公司肯定会赔钱。因此，它的第三个意义是什么，即当spv公司成立时，这个平台也接管了整个政府的环保责任。当有人承担实际责任时，环境保护效果要求实际上会出现，环境保护效果实际上会改善。这是以前的环境保护和现在ppp带来的环境保护的最大区别。从这种差异中可以推断出什么概念，也就是说，小公司没有机会，因为在过去，项目是由关系决定的，每个人都有关系，小公司也有关系，所以每个人都把项目拉下来，它们都是小项目。自然，小公司有更大的灵活性，所以在环境保护之前，是小收入的时代。然而，当我们根据效果来进行项目时，我们会发现有能力产生效果的企业并不多。数以万亿计的资金涌入规模只有10万亿元的行业。目前，只有几个十万亿元规模的企业有完全的承接能力，所以这些企业将被压制到难以想象的规模。我们可以说，环保的大票时代已经开始，这将是最好的环保时代。

作者:朱春阳，招商证券副总裁兼环保动力首席分析师

精彩主题推荐:各地生态环境ppp项目总结