为有源头活水来 首创股份水务经营分析

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作为中国最大的水运营商之一，首创集团将从中国水市场的开放中获益良多——更多的M&A机会和更大范围的水价上涨 随着利用率的逐步提高、成本的急剧下降和加工能力的显著扩大，2004年至2007年的利润复合年增长率预计将达到11% 目前，2005年的预期市盈率为17倍，预期股息收益率为4.5%。与同行业公司的历史业绩及其股价相比，这种估值颇具吸引力 比市场好 通过一系列积极的并购，首创集团将水务经营区域扩大到7个省市，产能迅速扩大 据估计，2003年至2006年，权益污水处理能力和权益自来水处理能力年均复合增长率分别可达31%和91% 预计该公司将进一步收购北京水务的股权，从而控制北京的污水处理市场 首创股份的经营区域都是经济快速增长的区域(包括北京、深圳和长三角)，这肯定会使公司受益于全国范围的水价上涨 利用率和运营效率的提高将进一步提高公司的盈利能力 收费公路业务为公司提供了稳定的利润来源，而政府补贴则保证实现水务业务的最低净资产收益率 即使不考虑新的M&A活动，我们的现金流贴现值为9.73元/股，相当于2005年预期市盈率的20倍 鉴于2004年4.5%和13%的高股息收益率？2007年净利润年均复合增长率、收费公路业务稳定的现金流和水务业务/0/房的巨大发展，目前17倍的2005年预期市盈率并不昂贵，估值也颇具吸引力 第一等级比市场好 首创股份是目前中国最大的水务公司之一，也是经营范围最广的水务公司之一 目前，国内水市场分散，个体水经营者规模普遍较小，大多采用项目公司的形式 首创股份的水务业务已延伸至北京、深圳、江苏、浙江、山东、安徽、陕西等7个省市 目前，公司拥有日均污水处理能力90万立方米，日均自来水处理能力140万立方米 除了水和收费公路业务，该公司还涉及其他业务，如酒店 不过，管理层表示，公司打算通过置换和出售逐步剥离这些非核心资产，将公司打造成为名副其实的水务龙头企业 通过一系列积极的并购，首创水务业务发展迅速 据估计，水务业务对净利润的贡献率将从2004年的14%上升到2007年的44%，而收费公路业务对净利润的贡献率将从2004年的78%下降到2007年的52% 水务无疑将成为首创股份的主营业务 目前，中国人均水资源只有世界平均水平的1/4。水资源分布不均衡和水资源污染严重加剧了水资源短缺 为了鼓励节约用水，解决水资源普遍短缺的问题，国家加快了水务行业改革和市场开放的步伐 原国家计委发布的《十五水利发展重点专项规划》指出，在“十五”期间，我国将建立合理的水价形成机制，取消福利用水，逐步提高水价 在这种背景下，近两年来，一些大城市(如北京、天津)开始了水价改革，水价不断提高 随着水务行业的逐步开放，我们坚信中国的水价在中期内将进入上涨阶段 首创股份大部分经营区域位于沿海地区或长江三角洲，经济相对发达 这些地区的最终用户承受高水价的能力相对较强 因此，我们认为，在水务行业开放的背景下，这些地区的水价上涨可能会更大、更快 资本股份公司以合资企业和子公司的形式与当地水务公司(大部分由地方政府控制)建立了良好的合作关系 这种良好的政府关系(特别是在北京)使公司在水处理服务费(即污水处理服务费或自来水结算价格)的谈判中具有很强的实力 不过，我们相信在污水处理费或自来水结算价格提高至合理水平后，政府可能只会提高水资源费，而不会提高水价的其他部分 我们假设首创的水处理服务费(来自用户收取的污水处理费和自来水价格)将在2005年？2007年有所增加，2008年后趋于稳定 我们的敏感性分析表明，如果第一个现有水厂的污水处理服务费(与我们的基本假设相比)增加1个百分点，公司2005年和2006年的预期净利润将分别增加0.1%和0.6%；如果现有水厂的自来水结算价格(相对于我们的基本假设)增加1个百分点，公司2005年和2006年的预期净利润将增加0.2% 在2004年的一系列收购之后，该公司迅速将其水务业务从北京扩展到华东、华中和华北 在深圳、徐州、淮南、青岛等地新收购的合资企业和子公司的年出资下，首创股份2005年的股权污水处理能力预计将同比增长50%，股权自来水处理能力将强劲增长1.78倍 随着其他新建处理能力逐步投入运营，即使没有新的并购，预计2003年至2006年公司股权污水处理能力年均复合增长率将达到31%；从2003年到2006年，公平自来水处理能力的年均复合增长率将高达91% 我们认为，资本仍在寻找新的M&A目标 作为一个历史悠久的基地和最重要的水市场，北京自然首当其冲 今年1月，通过并购，重组后的北京控股集团完全控制了北京的天然气供应业务 从这起事件可以看出，北京市政府有意将其城市公用事业资产按类别交给一家公司独家经营 考虑到公司目前持有京城水务49%的股份，并与北京市政府长期保持良好的关系，我们相信首创很有可能获得第一名，再获得北京排水集团在京城水务51%的股份，从而控制北京的污水处理市场。 即使假设其他51%股权的收益率与首创目前持有的49%股权的最低净资产收益率相同，收购在2006年第一季度完成，且不考虑融资成本，公司2006年的预期利润仍将增加1.2亿元人民币(即比我们之前的预测增加20%) 此外，如果收购如期完成，北京水务将被纳入资本股份报告，公司的经营现金流将更加充裕 目前，公司大部分新收购水厂的利用率只有30%-50% 考虑到公司运营区域污水处理和自来水处理的强劲需求，以及污水和自来水管道设施的进一步完善，我们相信未来几年新收购水厂的利用率将会迅速提高，在规模效益的作用下，各水厂的利润率也将大幅提高 产能利用率的提高将推动公司盈利能力的显著提高 综合分析，我们认为首创股份发展水务具有以下优势:一是提高了运营效率，有效降低了成本。该公司新收购的水厂过去由国有企业经营，效率低下，管理落后 由于设备检查不及时，生产设施维护不仔细，一些水厂的非收入水(如自来水、自来水、滴水和漏水量)占销售水量的40% 我们相信运营效率和专业管理将是大幅降低成本的关键 鉴于首创资本的综合管理能力和运营效率较高，我们预计从2005年开始，新收购水厂的成本将大幅下降，利润率将相应提高 为了进一步降低成本，该公司将其潜在目标市场定位在城市群(如长江三角洲城市群，其中城市之间的距离只有大约一个小时的车程)，而不是一个城市 我们认为这种扩张战略可以带来协同效应，具体体现在以下几个方面:一是几个相邻的水厂只需要一套技术人员和管理团队，可以节约维护和管理成本；第二，每个相邻水厂的设备和机器使用相同或相似的规格，可以大量购买，从而节省资本支出；第三，在与地方政府就水处理服务费进行谈判时，它将拥有更大的谈判权力 二.地方政府的大力支持除了北京市政府对京通高速公路的补贴外，公司一些水厂所在地的地方政府也向首创提供补贴 在中国，污水处理厂或自来水处理厂以前由地方政府所有，由政府所有的企业经营。大多数地区水厂的水处理服务费都很低，甚至水厂都无法收支平衡 为了加快水务市场的开放，吸引更多的投资者进入水务行业，一些地方政府(如北京、马鞍山)向首创股份提供了免税的政府补贴，以确保公司的投资回报率在最初几年保持在合理的水平。 从2003年实际收到的补贴金额来看，我们判断即使水厂没有运营利润，公司在北京和马鞍山的投资仍然可以保证净资产收益率分别不低于6%和9% 公司在2004年半年度报告中披露，由于马鞍山水厂的自来水结算价格已经调整到位，从2004年下半年开始，公司将不再享受马鞍山市政府提供的水价补贴 由此可以推断，马鞍山公司的净资产收益率已经超过9% 我们相信，只要水处理服务费没有提高到足以使初始投资回报达到商定的最低水平，政府将继续向该公司提供补贴 我们认为，虽然在水处理服务费增加且净资产收益率达到最低目标后，政府补贴将逐渐减少直至没有水处理服务费，但在目前水处理服务费较低的情况下，政府补贴无疑首次提供了稳定的利润保证。 第三，加强业务专业化和一体化水平。第一个股份计划是在时机成熟时成立一家水务运营管理公司(专门从事水厂运营管理)和一家水务运营服务公司(专门从事设备维护和采购)。 我们相信，业务专业化程度的提高将有助于提高公司的运营效率，从而进一步发挥规模经济 公司还计划开展垂直产业整合，为其他水务运营商提供一系列增值服务，包括水务工程设计、水务技术咨询和水务信息系统 4.与国外水务巨头的紧密合作2003年，首创股份与三大国外水务巨头之一的威立雅环境公司(威立雅将其股权转让给其子公司法国水务总公司，第一家微水公司更名为通用资本)在中国成立了第一家中外合资水务公司 与国外水务巨头的合作进一步增强了首创股份的专业投资和运营能力，增强了区域产业的资源整合能力，从而全面提升了公司的核心竞争力 此外，公司还与国外知名专业公司在水工程设计、水处理设备制造和水技术咨询方面进行了更加深入和广泛的合作。 利润前景分析鉴于公司新收购的深圳水务(控股20%)、余姚首创水务(控股80%)、宝鸡伟创水务(控股44%)、青岛首创海瑞水务(控股40%)、徐州首创水务(控股80%)和淮南首创水务(控股88%)将在2005年贡献产能，我们预测2005年， 由于处理能力的迅速扩大和水处理服务费的增加，预计2005年公司水务业务净利润将同比增长38%，达到9400万元人民币(占公司净利润的18%)，而收费公路业务(占公司净利润的74%)和其他业务(占公司净利润的8%)的利润将保持相对稳定 据此，预计公司2005年净利润将同比增长10%，达到5.26亿元人民币 在利润率、经营效率和水处理服务费提高的基础上，公司2006年水务业务净利润仍将同比增长96%，达到1.84亿元人民币(占公司净利润的31%)，从而带动公司2006年净利润同比增长12% 我们预计该公司的净负债比率将在2005年回落至29%，远低于其他公用事业公司的水平 我们相信，公司将利用目前较低的负债率，继续通过借款进行收购，这将进一步提高公司的净利润和净资产收益率 据估计，2005年公司的使用资本回报率将提高到12%，预计2006年将进一步提高到13% 从2006年开始，预计公司的使用资本收益率/加权平均资本成本的比率将保持在1.2倍以上，从而增加股东价值 注:本文摘自2005年4月4日中国银行国际研究有限公司魏晓坡、叶欣欣发表的《股本-来源》报告 本节录未经报告原作者阅读和确认，节录的不完整可能影响读者对原报告的全面理解 为了确保全面准确地理解报告，请阅读报告原文 此外，本文仅供投资者参考，不构成任何投资建议 图表1。投资总结年度截止日期:2003年12月31日* 2004年2005年2006年2007年销售收入(万元)234，327，580，704，749变动(%) 15，40，77，21，6净利润(万元)67，479，526，587， 693非经常性项目前净利润(百万元)463479 526 587 693完全稀释每股收益(百万元)0.06 0.44 0.48 0.53 0.63变化(%) (85) 61310 12 18非经常性项目前每股收益(百万元)0.42 0.44 0.48 0.53 0.63变化(%) 13 10 1218市盈率(%) 129.7 18 27.7 16 . 513 . 5 14 16.5 18.5 14.5 15.615.5每股股息(人民币)0.32 0.13 0.36 0.37 0.38股息率(%)4.0 1.6 4.5 4.74.8*注:追溯调整投资参与公司损失准备金后来源:公司数据和中银国际2005年4月4日的研究预测