桑德环境:多种因素推动公司快速增长

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桑德环境公司是中国固体废弃物行业领先的综合处理服务提供商。以固体废弃物为业务核心，以供水为补充，逐步完成固体废弃物的整个产业链覆盖。我们对公司的未来增长持乐观态度，并预计多种因素将推动公司的快速增长:1)固体废弃物行业将迎来一个快速增长的时期。2)桑德的环境固体废弃物业务内部增长势头强劲，外部扩张面临突破。3)自产设备双向促进固体废物业务利润增长。

固体废弃物行业已经进入快速增长的黄金时期。固体废物投资在我国环境保护投资中的比重长期处于较低水平，导致固体废物处理处置设施严重短缺。“十二五”规划将是固体废物投资从低到高的转折点。我们相信，在“十二五”期间，固体废物投资将以30%的复合增长率引领环保产业。受此推动，固体废物工程、设备和固体废物设施运营等子行业将进入高速增长期。

桑德的环境固体废物业务拥有全部内部权力。我们认为，桑德环保固体废物业务最重要的推动力来自控股股东桑德集团对固体废物项目投资的扩大。在融资支持下，“十二五”期间，桑德集团将进入固体废物项目投资高速扩张期。桑德环境公司将继续其目前的运作模式，拥有全部内部动力。

桑德的外部扩张环境正面临突破，自制设备推动公司利润双向增长。桑德环境公司通过合作伙伴投资项目、直接销售设备和其他方式发展外部固体废物业务。同时，桑德环境可能会复制桑德的海外市场开发经验，面临外部增长的突破。桑德环保设备基地正式投产。长期依赖外包或外包的固废项目和设备整合销售模式将被以外包为补充的自产模式所取代，这将提高公司固废项目和设备整合业务的盈利能力，帮助公司绕过市政工程的区域壁垒进行扩张。

桑德的环保水资产将于2011年全部正式投入运营。由于污水管网和供水管网等配套设施不完善，公司水务项目的盈利能力有限。预计公司供水项目2011年后的利润增长将主要来自污水项目收入的增加，以及管网建成后污水处理负荷率的增加导致供水管网漏损率带来的自来水资产盈利能力的增加。

据估计，从2010年到2012年，桑德环境将实现每股收益0.47元、0.80元和1.19元(不考虑运动减薄)。归属于母公司的净利润同比分别增长33.9%、69.6%和48.3%，复合增长率为49.9%。目前，从2010年到2012年，市盈率分别为63倍、37倍和25倍。基于我们对公司固体废弃物业务未来快速增长的预期，根据聚乙二醇=1，我们将在2011年给予50倍的聚乙烯，相当于40.0元的目标价格，并首次给予公司购买评级。

风险表明，公司早期全面参与固体废物项目投资会降低固体废物业务的增长率，固体废物业务的毛利率会降低，从而降低整体利润水平。