申银·万国:保持蓝水的“增持”评级

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碧水园(300070)2010年业绩快报评论:2010年的业绩基本符合预期，新一轮的高增长始于2011年。

业绩基本符合我们的预期，我们计划推出高交付计划。该公司发布了2010年业绩公告，实现归属于母公司所有者的净利润约为1.82亿英镑，基本符合我们1.78亿英镑的预测，同比增长约70%。基于2010年总股本的加权平均值，每股收益约为1.35元。

同时，公司计划在2010年总股本1.47亿股的基础上，以每10股112股的比例，使用资本公积金向全体股东转让112股。

该公司在2010年巩固了基础，并在2011年开始了新一轮的高增长。根据公司2010年第三季度末的订单和第四季度订单的签订情况，预计公司目前的订单约为14-15亿，而许多项目仍处于项目启动阶段。充足的订单将为2011年的增长奠定基础。

我们仍然相信，在20亿元左右的超募资金情况下，结合地方政府融资平台压力过大的事实，公司将创造性地通过BOT等方式拓展新项目。如果我们充分利用超额筹集的资金，我们估计在未来三年内，我们可以再支持300万至400万吨污水处理BOT项目，年毛利约为6亿元。

2011年，工业污水处理和供水开始形成新的增长点。2010年底，公司与北京博达水务有限公司、北京泰宁科创雨水利用技术有限公司签订合资协议，成立北京碧水园博达水务科技有限公司，新公司成立后，将主要承担北京经济技术开发区的水处理和污水处理项目，并为经济技术开发区的污水处理厂升级改造项目提供服务。根据开发区的规划，公司预计在2011年在电子和石化行业的污水处理领域取得一些进展。同时，随着2012年供水标准的提高，公司已开始逐步承接供水领域的升级项目。我们相信，从2011年开始，工业污水处理和供水将成为公司新的增长点。

基于2011年开始的新一轮高增长和相对较低的估值，该公司将维持其增持评级。我们仍然相信，随着“十二五”各地区污水处理厂升级改造计划的完成，从“十二五”开始的几年将迎来新一轮的高增长。维持公司未来三年的收入预测为512元/12.04元/19.87亿元，并维持公司未来12年的每股收益为1.35元、2.63元和4.16元，暂时不考虑股本变动。未来三年利润增长的CAGR值约为73%，与10-12年股价相对应的市盈率水平分别为82倍、42倍和26倍。考虑到公司将从2011年开始在工业污水和供水领域形成新的增长点，以及整个环保行业的政策支持，公司将保持其超重评级。