重庆水务首次公开募股:一种新的方式

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在围绕重启水务公司重组和上市之路的争议中，重庆模式可能会提供一种新模式。

4月2日，在北京举行的2010年城市水务产业战略论坛上，重庆水务集团有限公司总裁刘梦兰(601158。上海，以下简称重庆水)，故意保持低调，但仍然是论坛的焦点。

就在四天前，重庆水务在上海证券交易所上市，成为自2004年以来中国首家上市的水务公司。

这种最传统的公用事业受到投资者的高度追捧。3月10日，可容纳数百人的宴会厅在北京威斯汀酒店举行的重庆供水市场路演上爆满。3月30日上市当天，重庆水务股价上涨73.35%，收于12.10元。经过三天的短期调整后，4月8日，在市场大幅下滑的背景下，重庆水务的股价上涨，数亿资金再次涌入。

水务行业绝不是暴利行业。供水和污水处理的价格由政府决定。自来水公司的利润取决于他们的经营效率。2009年，全球水务行业的标杆威立雅水务集团的收入为300亿欧元，但利润仅为5亿欧元。通过合资企业，威立雅已经进入上海、兰州和无锡的供水市场。

然而，水务行业充裕的现金流和高股息率也使其受到一些类型投资者的欢迎。重庆水务公司章程明确规定，年度分红不得低于可分配利润的60%。

威立雅水务中国的一些人认为，水务公司的性质决定了它们无法产生高回报，但这些公司的回报相对稳定，很容易受到保险公司和社会保险基金的青睐。

在重庆水务十大股东名单中，除重庆水务资产管理有限公司和重庆苏宇实业发展有限公司(以下简称重庆苏宇)外，其余七家股东均为保险机构。

与国外成熟市场不同，中国的城市化扩张带来了城市用水量的急剧增加。随着环保越来越受到重视，污水处理率逐渐提高，中国供水市场的潜力仍然巨大。

重庆模式

与其他主营业务为水务的上市公司不同，重庆水务是中国首家实现给排水一体化、厂网一体化、产业链完整的上市水务公司。

2001年，重庆水务的前身重庆水务控股(集团)有限公司(以下简称水务集团)在重庆市政府的组织下，整合了重庆自来水公司、重庆排水公司等国有企业，建立了从原水、供水、排水、污水处理的完整的水务产业链。

给排水一体化后，重庆水务进入快速发展阶段，2006-2008年主营业务收入复合增长率达到40%。

从现有上市水务公司的财务报告来看，厂网结合的模式为重庆水务的长期业务发展奠定了良好的基础。

江西宏成水务有限公司(600461。SH)在其2009年的财务报告中提到，由于公司采用厂网分离的重组模式，总利润的增加只能通过增加供水、扩大供水面积、延伸产业链等方式来实现，从而限制了公司总利润的增长。由于污水处理价格竞争激烈，在招标或采购过程中很难提高污水处理价格，因此很难持续获得较高的净资产收益率。

重庆水务拥有重庆市政府授予的30年特许经营权。特许经营期内及区域内，重庆水务专营给排水服务，在重庆主城区供水业务中占66%以上，在污水处理业务中占72%。

截至2009年12月31日，重庆水务拥有16家控股子公司和4家合资及关联公司，覆盖重庆40个区县中的33个。该公司已有28座水厂正式投产，设计供水能力为每天143万立方米。现有污水处理厂36座，设计污水处理能力168万立方米/日。

能够率先将资产优势转化为资本优势，主要得益于重庆市政府的推动。重庆水务是在重庆市政府基础设施投融资改革和实现政府主导、社会参与、市场运作的城市建设投资主体投资模式的背景下产生的。刘梦兰告诉《财经》记者。

为了扩大重庆市水利资产和资金规模，2003年，重庆市政府决定将中央政府安排的三峡库区污水处理项目政府债券资金30多亿元转移到水务集团，水务集团将作为债券的载体，负责三峡库区污水处理厂的建设和运营。

2007年，重庆市SASAC将水务集团总计15%的股权转让给其下属公司重庆粟裕实业投资有限公司(后更名为重庆粟裕实业发展有限公司)。同年9月，水务集团更名为重庆水务。

2008年4月，在重庆SASAC的倡议下，苏伊士集团的子公司苏伊士环境香港有限公司和新成立的香港投资有限公司共同收购了重庆粟裕100%的股份。至此，重庆水务的股权结构已在上市前完成。隶属于重庆市国有资产监督管理委员会的重庆水务资产管理公司持有85%的国有企业股份，重庆粟裕持有剩余的15%。

重庆模式的独特之处还在于，它是一家家族企业，在重组传统主营业务后整体上市，业务依赖单一的政府采购。首创股份等原上市水务公司被列为投资集团或地方企业，可实现多政府采购。清华大学水政策研究中心主任符涛告诉《财经》。

价格纠纷

自外资供水公司进入中国市场以来，供水行业的高溢价和高价格引发了供水企业改革的争议。

刘梦兰认为，重庆水务上市的重要意义之一在于以一种新的方式绕过高溢价的资产转让。通过激活现有资产来推动增量投资，市场合资和授予特许经营权相结合来减少社会冲突的可能性。

在许多人看来，这种逃避价格体系的方式只是暂时的。甚至，重庆水务上市本身也反映了价格争议。如果没有重庆市政府的高额财政补贴，重庆供水业的绩效将如何维持？

根据重庆水利的招股说明书，城市污水的收集和处理占三个主要行业收入的近70%，毛利率为69.8%，远远高于同类上市公司污水处理业务平均毛利率的50%左右。

收购高毛利率与2007年污水处理费结算方式的变化有关。根据国家有关规定，污水处理费属于行政事业性收费。企业只代表政府向用户收费，不直接计入企业收入。政府根据实际收取的金额确定并提取合理的比例，以补偿公司增加的财务成本。

2007年，重庆水务与重庆市政府之间的污水处理费结算方式由划拨污水处理服务运营费改为政府采购污水处理服务。每立方米污水处理的价格从之前的1.6元提高到3.43元。

这个价格比其他地区高得多。在招股说明书中，重庆水务透露，由于公司的厂网一体化，污水管网及相关设施的运行和维护均由重庆水务承担。重庆特殊的地理环境也决定了污水处理工程的建设成本远远高于平原地区。每天10万吨相同规模的污水处理工程，建设平原城市一般需要投资1.7亿元至2.5亿元，而在山区城市则需要投资3.4亿元至3.7亿元。

即使算上管网的摊销，3.43元/立方米的价格至少是其他城市的2到3倍。据粗略估计，重庆每年需要补贴10亿至15亿元的供水。曾为兰州水务集团设计重组方案的北京大悦咨询有限公司总经理金永祥对此提出质疑。

幸运的是，我已经为这个问题做好了准备，并且在路演中被问了无数次。4月2日，刘梦兰微笑着告诉《财经》记者，重庆水务的污水处理目标不仅是重庆，还有三峡库区。重庆市政府在给中国证监会的声明中特别提到，重庆市政府给予重庆市供水的污水处理费结算资金已纳入重庆市预算资金。

事实上，政府财政补贴是基础设施或公用事业上市公司稳定的利润来源。2001年，海南民生燃气(集团)有限公司(00793.HK)获得了黄山市政府补贴的建设惠杭高速安徽段的贷款8亿元。自2000年以来，补贴累计达到3.2亿元，已得到相关监管机构的认可。

吉邦咨询总经理张辽表示:目前最大的问题是价格形成机制不明确，尤其是在供水方面，污水处理的高结算价格是不可持续的。

根据合同约定，重庆市污水处理结算价格每三年核定一次。从2011年到2013年，污水处理二期的结算价格可能比污水处理一期的结算价格降低约10%，因此，污水处理业务在此期间的平均总利润比2007年到2009年的平均总利润降低约1638万元。

这也意味着供水价格将直接影响重庆水务的绩效。有一个矛盾。某城市上市公司的水价已经上调，相当于向全国各地的股东支付股息。当地人会有什么意见吗？沈阳水务集团董事长张国祥告诉《财经》记者。

新道路？

重庆供水上市前，国内供水市场一片沉寂。我们已经一年多没有新的名单了。威立雅水务中国的消息人士说。

然而，重庆水务上市后，国内水务公司的重组和上市似乎找到了一条新的破冰之路。

重庆市政府的财政支持让我们非常羡慕。沈阳水务集团董事长张国祥表示。事实上，早在十年前，沈阳水务集团就已经在IPO的道路上实施了。1999年，沈阳水务集团下属的沈阳公共发展有限公司(以下简称沈阳发展)在香港首次公开发行上市了8种优秀的水厂资源，但两年后沈阳发展因缺乏利润保障退出市场。

水务公司必须有合理的水价来支持其上市，这是公司利润的保证。当时沈阳的水价很低，每吨水一元。近十年来，这一价格一直没有调整，这与供水成本密切相关。在上市之前，沈阳市政府承诺，如果未来水价不能提高，将给予该公司补贴。然而，沈阳开发上市后，政府既没有补贴也没有调整水价，导致企业利润损失，上市毫无意义。张国祥说道。

吉邦咨询公司总经理张辽泽认为，从公用事业改革的整体角度来看，重庆水务上市重新燃起了公用事业企业改革的热情。如果目前的局势继续停滞不前，这不仅会拖延时机，而且还可能消耗已经取得的所有成就。

中国的公用事业改革始于2002年。今年，建设部颁布了《关于加快市政公用事业市场化进程的意见》和《市政公用事业特许经营管理办法》，逐步建立了以特许经营为核心的适应城市水务行业特点的新体制。

此后，以深圳水务集团、兰州水务集团和海口水务集团为代表的一批传统水务企业相继进行了重组，并通过股权转让或特许经营等方式引入了外资水务企业参与。然而，外资在这些过程中的高溢价收购引起了轩然大波。

全国许多城市的水价上涨将外资阴谋论推到了公众舆论的前沿。受到质疑的不仅是重组的具体方法，还有重组本身。国家发改委(NDRC)原定于去年发布的《城市供水价格成本监审办法》也在这种背景下选择了延期。2009年全年，水务行业的体制改革基本停滞，2007年和2008年频频盈利的外资水务企业也停滞不前。

符涛认为，2002年文件是在国有企业全面改革陷入僵局的时候推出的。许多国内水企业还没有准备好，正在进行改革。现在的情况是，改革势在必行，但关键的定价机制仍无法理顺。

刘梦兰表示，2002年和2007年的重庆供水价格改革，为重庆水务企业市场化和水务资产资本化创造了必要的条件。

据《财经》记者报道，包括Xi水务集团和珠海水务集团在内的多家国内水务企业都打算通过上市来解决融资问题。重庆水务IPO模式无疑为他们提供了一个模式。

吉邦咨询公司顾问张文炜在早前的一篇文章中指出，长期以来，由于定价机制不明确等原因，半公益性质的水务企业是否应该上市一直存在争议，监管部门对水务企业的发行和上市有严格的控制。

除了早期武汉控股、股本等少数水务公司通过直接发行上市外，其他水务公司大多通过借壳或资产置换间接上市。重庆水利成功上市表明，管理层对水利企业上市的严格控制政策已经逐步放松，未来可能会有更多的水利企业通过IPO在国内证券市场上市。

吉邦咨询公司总经理张辽表示:应该注意的是，除了对污水项目的补贴，三峡库区的污水处理是政府债券的一个关键支持项目，这在其他城市是没有的。其他城市供水企业需要找到适合自己的稳定收入来源。

然而，经历过上市波折的张国祥认为，上市时机尚不成熟。如果你想进入市场，你必须与其他高利润率的项目挂钩。例如，资本控股公司已经冻结了房地产。否则，企业将很难在公民和股东之间达成平衡。

然而，对于受到批评的外资水务企业来说，重庆水务上市也是一件好事。今后，外资水务企业通过资本市场获取投资收益的退出机制将逐步成熟。事实上，我们希望看到更多的中国水务公司上市。这将有助于公众理解水价的形成机制，避免将水价上涨归咎于外资企业。上述威立雅中国人说。

符涛表示:重庆案例的另一个启示是，未来是否有可能通过供水价格来支持水务公司的首次公开募股。即使中国证监会通过了，当地人也会通过吗？这又涉及到理顺价格的老问题。上市能否被视为理顺价格机制的外力之一？

值得注意的是，2009年12月30日，国务院召开常务会议，强调扩大吸引外资，鼓励外商投资节能环保等行业，促进多种形式的利用外资，鼓励外商参与国有企业重组和兼并。

今年3月24日，温家宝总理在主持国务院常务工作会议时再次指出，要进一步扩大民间投资的范围，鼓励和引导民间资本进入交通、电信、能源基础设施、市政公用事业等领域。这一声明也被视为中央政府对过去几年水资源改革方向的肯定。

据了解，已经搁置一年的《城市供水价格成本监督检查办法》新草案已经形成，国家发展和改革委员会准备在适当时候征求公众意见。