G资本公司是行业转型过程中的龙头企业。

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基本结论:

多亏了奥运会，污水处理能力增加了。根据北京的计划，北京的污水处理率将在2008年奥运会前达到80%以上。该公司有几个正在建设和试运行的项目。项目建成后，污水处理能力将从目前的120万吨/日增加到210万吨/日。

污水处理业务的盈利模式将从根本上改变。该公司的大部分污水处理业务由“北京水务”运营。该公司投资“北京水务”49%的股权，每年获得6%的政府补贴(约1.2亿元人民币)。2006年2月，该公司以51%的持股比例收购了“北京水务”2%的股权，并将合并报表。盈利模式也将从政府补贴收入向按污水处理能力收费的市场化模式转变。预计2006年污水处理业务利润总额为1.2亿元，2007年和2008年将增长到2亿元。

自来水行业直接受益于水价的上涨。除了余姚水务，该公司在全国各地的水务子公司都有当地的管网和收费权，直接面向消费者终端，并将最大限度地受益于长期逐步上涨的水价。

处于行业转折点的龙头企业被给予过重评级。水务行业正处于一个转折点。一方面，是企业制度的市场化；另一方面，是产品价格的市场化，其中蕴含着巨大的投资机会。首创股份有限公司目前是水务行业的龙头企业。该公司在2006年和2007年的每股收益分别为0.25和0.30，因此被评为短期增持和长期买入。

多亏了奥运会，污水处理能力增加了

目前，首创股份的污水处理业务主要集中在“北京水务”上。“北京水务”由公司和北京排水集团于2003年6月共同组建。首创股份以现金出资10亿元，高碑店污水处理厂一期工程出资19.7亿元。投资比例为49%。北京排水集团在高碑店污水处理厂和酒仙桥污水处理厂二期共投资20.5亿元，占51%。2006年2月，该公司收购了“北京水务”2%的股份，并成为控股股东。

“北京水”有高碑店污水处理厂一期和二期、酒仙桥污水处理厂、清河污水处理厂二期、小红门污水处理厂和北小河污水处理厂。所有污水处理厂交货后的污水处理能力为210万吨/天，占北京市场的90%以上。由于北京计划在2008年奥运会前实现80%以上的污水处理率，我们相信配套的污水收集市政管网能够及时建成，相关污水处理厂能够按时投产。

污水处理业务的盈利模式将发生根本性变化。

2006年前，公司污水业务收入以1998年《城市供水价格管理办法》为依据，年投资回报率为6%。该公司在北京水务的总投资为19.7亿元，每年获得约1.2亿元的政府补贴。目前，由于公司正在与政府协商，污水处理业务将采用按处理能力收费的市场化模式。我们预计污水处理费不会低于1.3元/吨。以设计处理能力乘以系数0.7作为实际处理能力，污水业务毛利率高于30%，公司2006年污水业务收入约为1.2亿元，约等于政府补贴收入。然而，在2007年和2008年公司的污水处理能力显著提高后，公司的污水处理业务收入也将显著增加，达到7亿元，总利润约为2亿元。

“十一五”环保规划已经提出城市污水处理率要高于60%，一些重点城市要高于70%。国家发展和改革委员会也明确表示，提高水价将首先提高污水处理费。因此，近年来，污水处理的投资回报率相对较高。我们预计，在未来两三年内，该公司还将收购北京以外的一些污水处理项目，污水处理总量将继续提高。自来水企业直接受益于水价的上涨。

自来水供应和污水处理都具有垄断性质。污水处理具有社会福利性质，而自来水供应具有商业性质。当最终用户拒绝支付费用时，自来水企业可以通过停止供水来控制它，而污水处理企业必须履行其社会责任，无论在什么情况下处理污水。从长远来看，自来水供应的利润水平肯定会高于污水处理的利润水平。

自来水生产和销售业务的产业链如图1所示。水通过引水系统进入自来水厂，经水厂处理后达到饮用水标准，最终通过供水网络输送给用户。其中一些环节产生了相应的成本，构成了水的价格。水是从河流、湖泊、海洋和地下提取的，必须支付水资源费。引水工程到达水厂后，水利工程费用形成。水资源费和水利工程费共同构成水利工程的供水价格。自来水厂通过一定的工艺将原水处理到饮用水标准，从而产生净水生产成本。通过供水网络输送自来水的用户需要向网络所有者支付互联网接入费。在水利工程供水价格的基础上，清洁水生产成本和上网成本构成城市供水价格。我们通常看到的水价是城市供水价格加上污水处理费，也称为综合水价。

自来水厂是自来水公司的核心部分，而引水工程和供水管网将极大地影响自来水公司的运营。企业可以通过自己获取原水(如直接从河流中抽水)来大大降低自来水的生产成本；然而，拥有一个供水网络不仅可以直接受益于水价的上涨，而且在与地方政府协商水价时也有一定的发言权。

北京首创股份有限公司一直把在当地水务市场获得话语权作为其水务扩张的重点。除了“余姚水”，首都的所有水务子公司都有当地的供水网络。这为未来公司在水价的长期逐步上涨中实现利润最大化奠定了基础。

产业转型中的龙头企业

中国的水产业长期以来一直由各地方政府主导，基本上是一个封闭的城市范围的运作。由于政府将水务行业定位为公益性行业，该行业的利润率一直很低。除了区域垄断造成的进入壁垒之外，中国的水产业市场化程度最低，在石油、电信和民航等垄断行业中集中度最低。从表2可以看出，在中国几乎所有具有一定垄断性质的行业中，水务行业的利润最低，远远低于石油、电力、煤炭等行业。

在市场经济条件下，扭曲的价格体系不可能长期存在。从供给和需求的角度来看，我国自来水、污水处理的供给与实际需求之间存在很大差距。到2010年，城市化水平将达到40%，相应的城市需水量将增加到900亿立方米。2004年，中国的自来水供应不足23亿立方米，留下了巨大的缺口。然而，为了避免城市水环境恶化的趋势，在“十一五”期间，城市污水治理工程将涉及836亿元的投资。

目前，中国水产业正处于一个具有两个特点的转折点。一是水务企业制度的市场化。

各地在原有水厂的基础上，建立了水厂企业，以市场化运作取代了原有的政府行政运作。二是水价体系的市场化。中国的水价一直很低，难以反映市场供求状况和水资源的实际稀缺程度。从2006年开始，中国将进行水价改革，包括扩大水资源费征收范围和提高征收标准。对农民实行终端水价制度，逐步提高农业水价；将征收综合污水处理费，污水处理费标准将尽快调整到保证利润水平。合理提高水利工程和城市供水价格。北京首创股份有限公司于2002年进入供水市场，采取资本扩张的形式，以更快的速度占据了供水市场更大的份额。我们相信，首创股份是中国水务行业当之无愧的龙头企业。

一方面，这是基于公司的扩张速度和目前的规模。从2002年开始，公司通过建设马鞍山第四水厂进入水务行业。截至2006年，该公司在北京、广东、安徽、山东、陕西和浙江拥有10多家水务子公司。目前，公司的股权自来水处理能力为140万吨/日，污水处理能力为120万吨/日。资产规模和总市值等指标在上市水务公司中排名第一。另一方面，更重要的基础是公司扩张的方式。无论是最早的马鞍山项目还是最近的秦皇岛项目，公司都通过资本运营获得了一个城市的水务经营权。这与许多水公司争夺单一的污水或自来水BOT项目不同，后者依靠土木工程赚钱。由于供水具有自然垄断性，一旦进入一个地区，他们基本上可以永久获得当地的经营权。虽然特许经营期限为20-30年，但国外经验表明，特许经营期满后，原有企业将继续经营。

投资风险和评级

首创集团采用的战略和扩张方式与国际跨国水务集团威立雅集团一致。两者都采用资本投资较大的方式获得城市供水服务经营权。我们认为，在水产业处于“春秋”时期、水价将长期上涨的背景下，考虑到水的自然垄断性质(特许经营期一般为20-30年)，没有必要过分关注公司的短期业绩。因为在公司采购和水价频繁上涨的情况下，不确定因素会大大降低绩效预测的准确性。

考虑到公司排污收费模式的变化、深圳供水的损失以及供水公司所在地水价的上涨，我们预计公司从量变到质变的时间点可能在2008 -2010年左右。

投资风险主要来自两个方面:一是被收购水厂管理不善的风险；第二个也是最大的风险是相关国家政策的变化(例如水价、市场进入规则等)。)。

我们预计公司2006年和2007年的每股收益将分别达到0.28元和0.32元，给予公司短期增持和长期买入评级。(王鹏)