汇力证券:桑德国际的现金充裕度评级中性

本篇文章2380字，读完约6分钟

摘要

桑德国际是中国一站式综合供水和污水处理解决方案的领先供应商之一。该公司于2006年10月在新加坡交易所上市，香港将成为该公司的第二个上市市场。该公司有三个核心业务，包括供水项目和服务、设备制造以及运营和维护项目。

虽然我们相信未来总的供需可以维持，但水资源的不均衡分布有利于公司在中国的水和污水处理的发展。

优势:1)桑德是中国一站式综合供水和污水处理解决方案的领先供应商之一。2)强大的资产负债表有助于公司扩大其资本要求相对较高但利润率较高的BOT项目。

缺点:1)桑德比它的竞争对手小；然而，商业环境竞争激烈且高度分散。2)桑德在新的设备制造业务方面经验相对较少。如此短的记录期使得公司很难获得准确的利润预测。

机会:1)在全球拓展业务。2)我们将根据业务战略寻找购买商品的机会。

威胁:1)一般的BOT项目需要大约10年。BOT项目会抑制公司的现金流，从而造成资金流动问题。

我们12个月的目标价格是5.09港元。此次发售仅显示最高出价(5.60港元)。由于我们12个月的目标价格低于其投标价格的9.1%，我们的建议被评为中性。

公司简介

桑德国际是中国一站式综合供水和污水处理解决方案的领先供应商之一。该公司于2006年10月在新加坡交易所上市，香港将成为该公司的第二个上市市场。

该公司有三个核心业务，包括供水项目和服务、设备制造以及运营和维护项目。2007年之前，桑德仅在中国提供工程、采购和施工(EPC)模式的污水处理项目设计和施工服务。然而，该公司现在正在使其业务多样化，以建造、运营和转让(BOT)项目，并且还特别开发设备制造和运营及维护项目。因此，工程、采购和施工(EPC)项目的收入从2007年的100%大幅下降至2009年的80.6%。我们预计2011年建设、运营和移交(BOT)项目将占销售额的41%，而工程、采购和建设(EPC)项目的销售额将降至54.1%。

由于中国水资源分布不均

在需求方面，人均用水量从2003年的413吨增加到2008年的439吨。水利部指出，五年期间的复合年增长率达到1.2%。市场预计，尽管城市化和工业化迅速发展，但未来10年，用水量的增长率将变得更加稳定，甚至下降。这是由于水费的预期增长、政府控制污水的努力以及人们节约用水意识的普遍提高。2009年至2020年间的复合年增长率预计为1-2%。

供给:2003年至2008年，水资源总量保持相对稳定，年均复合增长率为0.22%。然而，同期供水增长率略高，为1.8%。这是由于污水处理和供应设施的扩大。

虽然我们相信未来总的供需可以维持，但水资源的不均衡分布有利于公司在中国的水和污水处理的发展。根据国土资源部的数据，长江以南地区占中国总面积的36.5%，但它却拥有全国81%的水资源。政府开始建设将水资源从南方转移到北方的项目，这对包括桑德在内的水处理解决方案供应商非常有利。

四点分析

强度:

-桑德是中国一站式综合供水和污水处理解决方案的领先供应商之一。分权可以通过纵向整合降低运营风险，提高公司在上游供应链中的议价能力。标准和定制的水和污水处理设备不仅销售给客户，还供应给公司内部项目。

-强大的资产负债表有助于公司扩大其相对较高的资本要求，但利润率较高的BOT项目。BOT项目需要支付设计和施工的前期费用，这些投资在运营期间只能分期偿还。桑德的净现金从2008年的3.81亿元激增至2009年的10亿元，增幅为165%。

弱点:

-中国的供水和污水处理竞争激烈，市场高度分散。主要竞争对手是上市公司，包括海丰有限公司(hyfsp)、北京首创(600008 CH)和中国光大国际有限公司(257hk)。就市场资本而言，上述三家公司的规模都比桑德大。

-桑德在新设备制造业务方面的经验相对较少，运营管理仅在2007年和2008年之后才开始。如此短的记录期使得公司很难获得准确的利润预测。

机会:

-桑德正在全球拓展业务。2009年，该公司与一家沙特阿拉伯自来水公司(1970.505，0.00，0.00%)签订了第一份海外工程总承包合同，现在该公司还在台湾、孟加拉国和越南谈判一系列潜在的工程总承包项目。由于发展中国家的污水处理率普遍比发达国家低得多，一些国家，如中东，近年来逐渐重视污水处理和废水回收。

-公司将寻找与商业战略相匹配的机会。在我们看来，这不仅会增加公司在竞争环境中的市场份额，而且有助于扩大其新的开发业务。

威胁:

-BOT项目将抑制公司的现金流，导致资本流动问题。一般来说，BOT项目需要大约10年的时间来收回建设项目的现金流出。公司只能收取BOT项目运营期内现金支付费用带来的资金。

风险分析

1)未能从传统业务扩展到建设、运营和移交(BOT)以及运营和维护(om)项目。

2)未能拓展海外业务或减缓海外市场水处理设备投资。

3)公司的子公司不再享受优惠税率，因为要享受优惠税率，公司必须首先获得相关部门的高新技术企业认证。

评价

根据市净率估值法和市盈率相对估值法，12个月的目标价格为5.09港元。

根据2011年预计的市净率估值方法、股权回报率(19.9%)和股权成本(10.8%)，目标价格为4.03港元，这表明2011年计量期的市盈率为15.2倍，略高于桑德国际在新加坡的平均历史市盈率。

此外，采用市盈率的相对估值方法，我们认为公司应该享有较高的预期市盈率，因为公司正在开发新的业务，如BOT项目，这将为公司带来较高的增长和利润率。我们预期合理的市盈率比平均值高2个标准差，反映目标价格为6.148港元。

因此，以上述两个目标价格的中位数计算，我们12个月的目标价格为5.09港元。此次发行仅显示了投标价格的上限(5.60港元)。由于我们12个月的目标价格低于其投标价格的9.1%，我们的建议被评为中性。