清洁水源:颁布“十大用水规则”预计将继续高速增长

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事件

该公司发布了2014年年度报告。2014年，碧水园实现营业收入34.5亿元，同比增长10.08%。归属于母公司的净利润达到9.4亿元，同比增长15.27%。14年来，每股收益为0.88元，其中第四季度为0.72元。

简短的评论

整体污水处理解决方案保持高速增长，收入同比增长37.76%。

2014年，公司污水处理解决方案总收入为26.96亿元，同比增长7.39亿元，增幅为37.76%。尽管收入增长率从2013年的40.15%下降，但总体上仍保持在相对较高的水平。然而，盈利能力略有下降。2014年，公司整体污水处理方案运营成本为15.52亿元，同比增长4.81亿元，增长44.84%，高于收入增长率。毛利率为42.25%，比2013年的45.26%下降了2.81个百分点。

市政和给排水工程结算收入明显下降，同比下降39.57%

报告期内，公司市政及给排水工程结算收入为6.6亿元，同比减少4.32亿元，降幅为39.57%。我们认为项目收入减少有两个主要原因。首先，去年反腐风暴升级，许多地方领导正在调整，这影响了一些项目的进展。第二，在2012年底，该公司签署了4.9亿元的围绕世博会的五条二级道路的英国电信项目。该项目在2013年确认了更多收入，导致结算收入在14年内相对下降。但我们可以看到，由于道路工程的盈利能力弱于给排水工程，公司市政及给排水工程的毛利率从13年的20.98%上升至14年的25.32%，增幅为4.34个百分点。

净水器销售稳定，未来有爆发的可能。

2014年，公司净水器销售收入为8949万元，同比增长9.72%。在北京举行的2014年亚太经合组织领导人会议和商业领袖峰会上，碧水园被指定为会议现场所有直接饮用水设备的唯一指定供应商。今年，碧水园与JD.com联手，以众筹模式推出智能纳滤净水器。仅在推出17天后，碧水园就赢得了4151名支持者，筹集了665.6万元。未来，公司计划在5年内大力发展家用净水器业务，甚至提出总收入的50%的目标。

所有费用都大幅增加。

2014年，公司的销售费用增加了68.41%，达到6148万元，主要是因为公司的业务现已扩展到全国市场，增加了人员和差旅费等。另一个重要原因是公司大力促销净水器导致销售费用增加。管理成本上升32.39%，主要是由于公司的研发成本和劳动力成本持续上升。但是，公司的财务费用增加了96.90%，主要是由于BOT项目模式的增加。这种模式的资金需求增加，导致公司各种融资的增加。

在“十大用水规则”发布后，公司有望从污水处理招标和中水利用中受益。

2015年4月，国务院正式发布《水污染防治行动计划》(以下简称《水十条》)，提出到2020年分阶段改善全国水环境质量和大幅度减少严重污染水体的目标，重点是提高城市污水处理标准和促进再生水利用。我们相信，膜生物反应器作为一种新型高效的污水处理工艺，将成为大多数新建污水处理厂或老厂提升标准的首选。随着膜生物反应器渗透率的增加，市场规模有望达到300亿元左右。蓝水源是中国领先的膜生物反应器企业，占膜生物反应器市场的近一半。它将直接受益于污水处理标准的提高和再生水的利用。

PPP模式将有助于公司启动新一轮的快速扩张

自11月14日以来，国务院、财政部和国家发展和改革委员会发布了相关文件来规范购买力平价。预计公私伙伴关系将在未来立法，这将在保护投资者利益方面发挥重要作用。然而，水污染控制是公私伙伴关系的关键领域之一。随着《水务十条》的发布和PPP模式的大力推广，未来供水市场将加速其发布。碧水园是中国最早实施PPP模式的公司之一。目前，碧水园在北京、环太湖、环滇池、海河流域、南水北调、华南经济发达地区和西部缺水地区等中国水环境敏感地区拥有20多家公私合作模式的合资企业。自2015年以来，公司已在新疆沙湾县签署了15.15亿个公私合作项目，并与贵州水务投资有限公司签署了《战略合作框架协议》。目前，手头订单已经超过110亿。

维持购买评级，将目标价格提高到55元

该公司目前正在进行总额为78.86亿元的非公开发行。完工后，将解决公司项目资金不足的问题，加快订单的转换，有助于降低公司的财务费用。我们预计公司2015-2017年的净利润分别为16.6亿元、22.2亿元和28.7亿元，每股收益分别为1.54元、2.06元和2.67元，基于当前股本(如果考虑额外稀释，分别为1.25元、1.67元和2.16元)。考虑到污水处理市场有望在“水十”发布后爆发，以及公司在购买力平价方面的具体优势，我们维持公司的购买评级，将目标价格提高至55元。