天豪环保:并购优质环保资产“水电”整合

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公司布局多元化，进入节能环保领域。

天豪环境上市之初，其主要业务是承包能源管理项目服务。该公司继续扩大其业务布局，于2014年收购了北京力拓公司，并建立了天豪环保。近年来，公司进一步扩展到天然气、互联网金融等领域，收购了北京华盛，并于2015年成立了天豪普惠。合同能源管理、燃气供应与安装、工程技术服务和设备销售收入分别占2015年营业收入的31.1%、46.6%、17.3%和4.90%。

能源管理的传统主要业务延伸到废热发电。

天豪环境的传统主营业务是合同能源管理项目服务。其布局从传统的水泥、玻璃延伸到煤化工、铜冶炼、天然气管道加压站等项目，总规模为328兆瓦。EMC投资规模的快速增长和优惠政策也为行业发展提供了空的空间。随后，公司继续扩大承包能源管理项目和工程建设及技术服务的布局。2014年，该公司收购了北京的力拓，并将该业务扩展至天然气管道余热发电和利用。

购买天然气资产，进入清洁能源领域

2015年7月，公司发行股票并支付总计10亿元现金，完成收购北京华盛100%的股权。北京华盛在原平、兴县和宝德具有城市燃气专营资格。氧化铝等主要工业客户对天然气的需求较大，经营场所煤层气资源丰富，综合成本低于天然气。此外，北京华盛计划建设一个煤层气接入线项目，项目建成后将向气荒地区释放过剩的煤层气产能，预计将为天豪环境带来更好的业绩增长动力。随后，公司成功进入天然气市场，并通过多次收购和增资实现了快速扩张，向清洁能源发展战略迈出了关键一步。

收购赛诺水务，打造“水、电、气”一体化解决方案

2016年7月，该公司宣布打算收购中国水务100%的股权。此次收购加剧了该公司在环保服务方面的水资源短缺。中水的热致相分离膜工艺在行业中处于领先地位。其超滤膜产品广泛应用于城市污水、工业废水和海水淡化。近年来，赛诺水务拓展了水处理业务，利用膜的优势建设了一个水处理示范项目。它的收入逐渐增加。本次收购完成后，天豪环境将结合内生和外生发展方式，打造更完善的技术和商业模式，为客户提供“水、电、气”一体化解决方案，成为中国环境综合投资服务运营商。

关注公司行业整合，提高购买评级

公司从传统的能源管理业务出发，在短短几年内迅速、有机地拓展到余热发电、清洁能源和水处理领域，成为集“水、电、气”于一体的综合性环境投资服务运营商。我们对天然气和超滤膜业务带来的性能提升持乐观态度。我们预计2016-2018年的营业收入分别为20.4亿元、30.6亿元和41.1亿元，净利润分别为1.81亿元、2.85亿元和3.58亿元。我们不会考虑相当于0.23元、0.37元和0.46元的额外稀释，并将提高购买评级。

天豪环境:从节能管理出发，延伸到能源环保

天豪节能科技有限公司成立于2007年5月30日。是中国节能(香港)有限公司投资的外商投资企业，2015年8月更名为天豪环保有限公司。本公司于2012年6月18日向公众发行8000万元人民币普通股，并于2012年6月28日在深圳证券交易所上市。公司实际控制人为董事长陈佐涛，直接持有公司3.20%的股份。自1997年以来，他一直担任天豪投资集团有限公司的执行董事，持有公司95%的股份。天豪投资直接持有天豪环境21.26%的股份，成为其最大股东。

天豪环境上市之初，主要业务是水泥合同能源管理项目服务，其次是玻璃合同能源管理项目服务。公司不断拓展合同能源管理项目、工程建设和技术服务的业务布局，于2014年收购北京力拓公司，成立天豪环保公司。近年来，公司进一步扩展到天然气、互联网金融等综合领域，收购了北京华盛，并于2015年成立了天豪普惠。

2013年、2014年和2015年，合同能源管理在总营业收入中的比重持续下降，分别达到88.7%、70.9%和31.1%。目前，公司主要业务有合同能源管理项目服务、燃气供应及安装业务、余热发电及烟气治理项目施工合同及技术服务、设备销售等。，各项收入分别占2015年营业总收入的31.1%、46.6%、17.3%和4.90%。

收购北京华盛后，公司于2015年9月初开始合并报表。根据2015年度报告，其营业收入大幅增长，同比增长112.94%。2016年第一季度，营业收入同比增长172.25%。近年来，公司传统业务的增长速度放缓，产品毛利率下降。另一方面，北京华盛燃气业务本身的利润率水平相对较低，2012年、2013年和2014年北京华盛的净销售利率分别为6.22%、8.85%和7.62%，明显低于天浩环境下传统主营业务的利润率水平，稀释了公司的整体利润率。

传统业务的深度培育和合同能源管理的逐步发展

合同能源管理项目一直是天豪环境的传统主营业务，并将成为2015年之前的主要收入来源。近年来，合同能源管理项目的业务布局已经从传统的水泥和玻璃扩展到煤化工、铜冶炼和天然气管道加压站等项目。2014年，该公司收购了北京的力拓，合同能源管理布局延伸至天然气输送管道的余热利用。目前，余热发电能源管理合同项目有31个，其中20个已投产，2个部分投产，9个在建，总规模为328兆瓦。在子公司力拓(Rio Tinto)在北京的22份合同中，8份在建，14份未在建。

合同能源管理:降低成本、提高效率和双赢

能源管理合同(简称EMC)是指能源服务公司(简称ESCo)通过与客户签订服务合同，为客户提供节能改造相关服务，并从客户节能改造后获得的节能效益中回收投资和利润的商业模式。因此，EMC是一种新的节能减排机制，可以为合同双方带来经济利益。与传统的能源管理和节能改造模式相比，电磁兼容是一种市场机制，其核心是在给合同双方带来经济利益的同时，实现项目节能减排的社会效益。

20世纪70年代中期以后，EMC在美国出现并逐渐发展起来，特别是在发达国家。在美国，联邦和州政府支持EMC的发展，并将其视为促进节能和环境保护的一项重要措施。1992年，美国联邦政府要求政府机构与EMC行业合作，颁布了有关EMC的立法，并为EMC项目启动了专项融资。美国政府也制定了许多节能政策，提供了良好的政策环境，并制定了以市场为导向的行业节能标准，以促进节能服务的发展，使公众对节能行业有更深入的了解。在法国，法国环境能源控制局目前用于节能和环境保护的资金主要来自政府拨款和企业环境污染费，其71%的资金通过由EMC为工业企业实施的节能项目使用。EMC在世界各地的许多国家都有相应的政策来支持它。经过长期验证，电磁兼容是一种非常有效的基于市场机制的节能模式。

良好的政策、增加的投资和广阔的发展前景

我国电磁兼容的发展起步较晚，但有了很大的发展。自1998年以来，中国已在北京、山东和辽宁设立了三个节能环保组织，一期工程实施了475个节能项目，总投资13.3亿元，净利润4.8亿元。2003年12月，EMC的行业组织中国节能协会节能服务行业委员会(EMCA)注册成立。目前，它有300多名成员。目前，中国合同能源管理行业的投资规模正在不断扩大。2013年，投资规模742.32亿元，同比增长33.12%，实现节能标准煤2559.7万吨，二氧化碳减排6399.3万吨。2003年至2013年，投资规模复合增长率高达50.45%，行业发展迅速。

合同能源管理对中国钢铁、水泥、冶金、焦炭、电石、煤炭、玻璃、电力等8个重点高耗能行业产生了巨大影响，这些行业仍在扩张中。合同能源管理自引入中国以来，得到了许多政策的支持。在最近的“十三五”规划中，明确指出要实行合同能源管理、合同节水管理和第三方环境污染控制。合同能源管理将迎来一个更广阔的市场。

购买天然气资产，进入清洁能源领域

2015年7月，公司发行股份，以现金支付共计10亿元人民币，完成对北京华盛新能源投资有限公司100%股权的收购，同年9月，公司以自有资本5000万元人民币收购华盛燃气100%股权。2016年1月，公司以现金2.04亿元购买了霸州正茂51%的股权，并与中城燃气签订框架协议，拟投资6276万元增加资本。通过多次收购，公司成功进入天然气市场并迅速扩张，朝着实施清洁能源业务发展战略迈出了关键一步。

天然气价格变化释放需求，能源比例需要提高。

2004年至2013年，中国天然气消费量年均增长145亿立方米，复合增长率为17.3%。2014年，中国经济发展进入新常态，能源消费增速回落，天然气消费增速放缓至9.6%。2015年，国际原油价格继续下跌。中国天然气价格调整滞后，消费增长动力不足。2015年，天然气消费量为1973亿立方米，同比仅增长4.7%，为近年来的新低。

自2015年11月国家下调非居民天然气站价格0.7元/立方米以来，天然气消费出现小幅峰值。12月，天然气消费量达到282亿立方米，同比增长43.9%，而在2016年1月至3月的下一个旺季，天然气消费量同比增长15.5%。尽管消费增长在淡季放缓，但年初的快速复苏势头预计将在第四季度继续。

中国的天然气利用率远低于发达国家。例如，2015年，美国36.6%的能源生产和29.0%的能源消费来自天然气，而中国的相应比例仅为4.9%和5.9%。国家气候变化计划(2014-2020)提出，到2020年，天然气将占一次能源消耗的10%以上。尽管在过去的五年里，天然气消耗的比例显著增加，但在0+和规划目标之间仍有许多发展。

在“气化山西”政策的支持下，五年内天然气消费占目标的12%。

近年来，山西省天然气消费持续增长，增速良好，城市天然气管道建设长度稳步增长。2014年，山西天然气消费量达到50.35亿立方米，同比增长11.7%。在天然气管网方面，截至2014年，山西省已建成6520公里的城市天然气管道，呈持续增长趋势。目前，全省气化覆盖率为52%，天然气已逐步取代人工煤气和液化石油气。自2006年以来，城市使用天然气的人口稳步增长，2014年超过800万。

“气化山西”战略是由山西省委书记在2010年山西省领导干部会议上提出的，启动了山西省的能源转型。省委、省政府明确表示，初步“气化山西”需要五年时间，即使用煤层气、焦炉煤气、煤基天然气、过境天然气等清洁能源，满足人民生产生活需要。这标志着山西这个煤炭和能源大省从燃煤时代向燃气时代的重大转变。

在山西省发展和改革委员会制定的《山西省“四气”产业综合发展规划(纲要)》中，“气化山西”的目标是到2020年实现全省“四气”年供气360亿立方米、总利用280亿立方米，实现山西省119个县市区天然气和煤层气的全覆盖、交通干线的全覆盖、重点工业用户的全覆盖和重点旅游区的全覆盖。

2015年1月，山西省政府在国务院发布的《实施〈能源发展战略行动计划(2014-2020年)〉的实施意见》中指出，到2020年，山西省天然气消费将实现能源消费的12%左右，比《行动计划》中提出的全国天然气消费计划的10%高出2个百分点。该计划还提出，到2015年，天然气管道总里程将超过1万公里，气化人口将达到2000万。到2020年，天然气管道总里程将达到1.5万公里，气化人口将基本覆盖。

煤层气储量大且低，有强有力的政策支持。

煤层气是指储存在煤层中的烃类气体，主要由甲烷组成，吸附在煤基质颗粒表面，部分游离于煤孔隙中或溶解于煤层水中。它是煤的伴生矿产资源，属于非常规天然气。1立方米纯煤层气的热值相当于1.13公斤汽油和1.21公斤标准煤。它的热值相当于天然气。它可以和天然气混合。燃烧后干净，几乎不产生任何废气。它是一种清洁、高质量的能源和化学原料，在过去的十几二十年里出现在世界各地。

根据国土资源部的最新数据，到2015年底，全国剩余煤层气技术可采储量将达到3063.41亿立方米，其中13.17亿立方米是去年新发现的。“十二五”期间，中国煤层气累计探明地质储量3504.89亿立方米，比“十一五”期间增加1844.80亿立方米，增长111.1%。因此，中国也出台了相应的煤层气开发利用优惠政策。其中，《煤层气勘探开发行动计划》提出，到2020年，煤层气探明地质储量达到1万亿立方米，煤层气产量力争达到200亿立方米。

目前，中国尚未对煤层气销售价格做出明确限制。山西省各地煤层气销售企业在管道运输和开采成本的基础上与供应商协商，适当提价后参照天然气零售价格标准对外销售煤层气。与常规天然气相比，它具有更大的成本优势。

北京华盛:天然气+煤层气，特许经营业绩稳步提升

北京华盛目前正在为山西省原平市、兴县和保德县的工业和城镇居民供应天然气。公司业务稳定，管道业务发展潜力巨大。总部设在山西省，具备服务河北省和山东省发展的条件。总的来说，该公司在山西区域天然气市场有几大优势。

利用资源并拥有特许经营权。

原平天然气、兴县华盛、宝德海通分别于2004年10月27日和2008年10月29日与原平市政府、兴县政府和保德县政府签订了《燃气特许经营合同》，获得了三地30年城市燃气特许经营资格。截至2014年底，三家子公司已铺设了345公里的亚高压、中低压输气线路，发展了近6万个居民用户和381个公益用户，发展了中国电力投资山西铝业有限公司、中铝山西华兴铝业有限公司、山西同煤集团山西同德铝业有限公司等大型工业用户。总体而言，北京华盛近期计划用气量为7亿立方米/年，约占山西省当前用气量的14%。它的未来发展是0+。

大型工业用户确保稳定的气体消耗

由于原平、兴县、宝德靠近气源，拥有全国近十分之一的优质铝土矿资源，生产成本低，抗风险能力强，中国电力投资山西铝业公司、中铝山西华兴铝业公司、山西同德铝业公司三家大型国有企业分别在三个地方投资建设大型氧化铝项目。近年来，尽管氧化铝行业波动较大，但已投产的氧化铝客户保持了稳定的生产经营和良好的盈利能力。

华兴铝业公司已为兴县二期工程获得140万吨土地，预计年用气量为1.2亿立方米。同德铝业在宝德的200万吨项目已经完成了一半的工作量，预计将于2017年年中投产，预计年用气量约为1.7亿立方米。考虑到目前北京华盛燃气消费的近90%来自大型工业用户，上述项目的顺利投产，加上工业园区和其他企业的潜在需求，将使公司燃气消费至少增加80% 空。

煤层气资源丰富，开发主体强大。

山西省是全国煤层气资源最丰富的地区和最具开发利用潜力的基地。其勘探范围、勘探程度和探明储量均居全国首位。全省2000米浅层煤层气资源总量约10万亿立方米，约占全国的三分之一。河东煤田位于兴县和宝德区，是北京华盛的子公司，拥有山西省27%的煤层气储量。

河东煤田兴县和宝德地区主要有5个煤层气区块，均由具有雄厚资金和技术实力的大型国有企业开发。其中，中国石油煤层气有限公司已开发4个区块，现已部分完成，计划2017年年产能20亿立方米。中海石油中联煤层气有限公司正在开发林兴区块，目前正在加紧建设。最初计划到2017年达到每年10亿立方米的生产能力。

陆机管道建设释放快速增长的产能

天豪环境在2016年4月提交了一份非公开发行计划。计划筹集8.05亿元建设煤层气连接管线工程，包括天然气主管道、支管和配套站，主管道长约140公里。目前，该项目已基本完成。完工后，有利于增强公司的议价能力空，提高盈利能力，实现高质量客户的长期锁定。

气源逐渐多样化，煤层气的比例增加。

北京华盛的主要气体供应商是山西天然气有限公司、中国石油煤层气有限公司和山西燃气工业集团。这三个来源有效地保证了稳定的供应。其中，2014年山西天然气采购量占运营成本的75.84%，且高度依赖。随着业务的扩展，全国工业客户的数量增加，公司供应商的灵活性也在增加。目前，公司正积极与中国石油煤层气股份有限公司忻州分公司合作，提高煤层气采购比例，占2014年运营成本的20.42%。此外，由于长距离输气成本较高，政府鼓励上游煤层气田开采的天然气首先出售给当地企业，兴县和宝德县拥有大型煤层气田，为公司的供气提供了有力保障。

天然气批发价由国家和省价格部门制定，煤层气价格没有明确规定。兴县华盛和宝德海通购买的煤层气价格根据该地区天然气价格与上游企业协商确定。煤层气的比重预计未来将继续增加，以其丰富的资源和低廉的成本替代部分天然气。

天然气定价市场化改革更多体现在气源端。由于城市燃气管网的自然垄断，特许经营模式不会受到影响。北京华盛的子公司在特许经营模式下有很好的议价能力，其未来的经营是可持续和稳定的。公司2015年实现净利润8993万元，超出承诺金额12.4%，4个月贡献天豪环境净利润的20%。在2016年和2017年，该公司承诺净利润分别为1.1亿元和1.8亿元，预计业绩将出现高增长。

为改善天然气产业链，收购和资本增加频繁。

收购北京华盛后，该公司在扩大天然气产业链布局方面采取了新的举措。2015年9月，公司用自有资金5000万元收购了华盛燃气有限公司100%的股权，华盛燃气是山西省为数不多的“四气”综合燃气公司之一。

华盛燃气目前在山西地区运营三个项目，即兴县华堂煤层气液化调峰项目、鲁能路液化天然气加气站和保德县窑格台液化压缩天然气加气站联合建设。在煤层气气源附近规划了许多天然气液化和加气站项目。同时，华盛燃气通过其子公司云南华盛紫峰页岩气开发有限公司参与云南省页岩气的勘探开发和输配电网络的投资建设，这一交易有利于促进天豪环境在天然气行业上、中、下游的整合与协调发展，也有利于云南等新兴市场的合理规划和布局。

此外，2016年1月，本公司与河北正茂燃气有限公司签署收购框架协议，以现金2.04亿元收购河北正茂子公司霸州正茂燃气有限公司51%的股权。随后，该公司与平山中城燃气有限公司签署了框架协议，这并不排除未来的进一步收购。这两个目标分别拥有河北省廊坊市霸州天津港工业园区和河北省石家庄市平山县的管道燃气特许经营权，有利于公司利用现有出口渠道开展煤层气出口业务。

收购赛诺水务，打造“水、电、气”一体化解决方案

2016年7月，公司提交了收购和增发招股说明书。该公司计划发行股票，总共支付8 . 8亿元现金。公司将购买交易对手共同持有的北京华水科技有限公司100%的股权，其中5.24亿元将通过发行股票支付，3.56亿元将以现金支付。交易完成后，中国远洋将成为天豪环境的全资子公司，并承诺从2016年至2018年实现不少于人民币5，000万元和人民币100，000，000元的净利润。

此次收购加剧了该公司在环保服务方面的水供应短缺。节能行业接触的大型耗能企业也表达了对水处理的需求。收购完成后，公司将在整合目标资产的基础上，结合内生和外生发展模式，打造更加完善的技术和商业模式，为客户提供“水、电、气”一体化解决方案，成为中国环境综合投资服务运营商。

城市废水、工业废水和海水淡化:三引擎驱动水处理市场

中国人均水资源总量为2062立方米，仅为全球人均水平的34.7%，具有时间分布不均匀的特点空。自然，水产业已经成为城乡最重要的基础服务业之一。随着工业化和城市化进程的加快，水污染问题已经蔓延到各个领域，给供水环境带来了巨大压力，加剧了水资源紧张。污水处理和回收日益成为经济发展和水资源保护不可或缺的一部分。

城市污水:排放量大，城乡设施差距依然存在

根据环境保护部的最新数据，2014年废水排放总量为716.2亿吨。其中，工业废水205.3亿吨，城市生活废水510.3亿吨。从近几年的排放量来看，工业废水已经稳定在200吨左右，而城市生活废水的排放量逐年增加，占70%以上。此外，在废水污染物排放中，城市生活水源的化学需氧量和氨氮排放量分别占总量的73.5%和85.6%，呈现逐年增加的趋势。因此，加强城市生活污水处理迫在眉睫。

城市污水处理与回用是指通过一定的技术手段，将城市污水中的污染物和化学有害物质分离或转化为无害物质，使其得到净化或进一步满足回用用水标准。到2014年，中国设计污水处理能力已达到1.8亿吨/日。自2009年以来，城市污水处理率已超过80%。根据住房和建设部发布的《2014年城乡建设统计公报》的最新统计结果，截至2014年底，全国城市污水处理率达到90.2%。

虽然大中城市的污水处理能力有了很大提高，但城市生活污水处理设施的剩余空房间不可低估。中西部城市、中小城市、县城和乡镇的设施仍需完善，新设施市场空房间集中在上述地区。预计未来污水处理行业投资将从东部向中部和西北部转移，从省会城市和一线城市向二线和三线城市和村庄转移。订单数量会减少，但数量会增加。

工业废水:投资趋于稳定，三大行业对膜的需求较高

随着政府加大控制环境污染的力度和加强对废水排放的监管和处罚，中国工业废水排放总量在2007年达到峰值。工业废水中各种污染物的排放指标呈受控趋势，总体逐年下降:2014年化学需氧量排放量为311.3万吨，比2005年下降43.9%；2014年氨氮排放量为23.2万吨，比2005年下降84.5%。但是，各种污染物的绝对排放量仍然较大，工业废水的处理率远远低于城市废水，污染形势依然严峻。

今年，中国加大了处理工业废水的力度。根据国家统计局的数据，2008年至2014年，中国工业废水处理项目完成年投资140多亿元，工业废水处理投资市场稳定。