荣兴投资:2011年业绩预期超过预期

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1.事件

2010年10月20日，荣兴投资发布了2010年第三季度报告和2010-2011年利润预测:公司2010年前三季度实现营业收入4.42亿元，同比增长5.3%；上市公司股东应占净利润1.79亿元，同比增长1.7%。基本每股收益为0.40元，同比下降33.0%，主要是由于总股本计算标准的变化。本公司预计，定向发行后，2010年至2011年上市公司股东应占净利润分别为3.9亿元和4.75亿元，按总股本5.79亿元计算，每股稀释收益分别为0.67元和0.82元。

2.我们的分析和判断

(1)实现给排水一体化，逐步完善水产业链。

公司收购了大股东的自来水资产，实现了给排水一体化。目前，公司设计污水处理能力为150万吨/日，其中成都污水处理厂日处理能力为130万吨，TOT收购的兰州污水处理厂日处理能力为20万吨。大股东自来水公司日供水能力为178万吨(包括40万吨法国威立雅-日本丸红BOT项目)。

公司将发展中水和污泥处理业务，逐步完善水产业链。2008年，四川省发展和改革委员会在《关于成都市第一城市污水污泥处理厂项目可行性研究报告的批复》中批准建设成都市第一城市污水污泥处理厂项目。项目建成后，污泥处理规模为400吨/天，建设期为3年，项目预算为4亿元，公司将建设和运营该项目。目前，公司尚未开展任何与中水相关的业务，但其下属污水处理厂均具备制备中水的管理和技术能力。成都市政府通过《污水处理特许经营协议》，授予优先开发利用污水处理服务产生的污水的权利。

(2)自来水资产价格被低估，预计2011年业绩将超出预期。

我们认为自来水资产的价值被低估了，2011年的表现有望超出预期。这主要基于三点分析:第一，自来水公司2007-2009年的供水能力为138万吨/日，销售量分别为3.31亿吨、3.60亿吨和3.99亿吨，产能利用率分别为66.6%、72.5%和80.3%。2010年5月以后，供水公司的供水能力将达到178万吨/天。公司预计2010-2011年销量分别为4.3亿吨和4.38亿吨，同比增长7.65%和1.81%，产能利用率分别为67%和68%。我们相信供水公司的产能利用率仍将大幅提高空，2011年产能利用率至少将达到70%。其次，该公司宣布，2009年和2010-2011年预测期的平均水价分别为1.44元/吨、1.72元/吨和2.06元/吨。我们认为公司对2011年平均水价的预测偏低，因为成都市在2010年6月对水价进行了如下调整:居民自来水价格调整后为1.95元/吨，上涨44.4%；调整后，工业、行政、商业用自来水价格为2.9元/吨，分别上涨70.6%、52.6%和38.1%。调整后，特殊行业的自来水平均价格约为7.6元/吨，上涨约55%。各类水在总供水量中所占比例，居民约为65%，工业约为10%，行政事业约为10%，商业服务约为10%，特殊行业约为5%。我们估计，2011年成都市各类水综合水价为2.52元/吨，比2009年上涨47.7%。最后，我们预计自来水成本将降低10%，净利润至少达到25%。自来水成本下降的主要原因是，2009年及之前几年，自来水公司的售水成本包括成都市人民政府指定向成都市供水总公司-丸红供水有限公司购买和销售的BOT业务成品水，购买水的成本加上配水环节的成本高于公司的平均售水价格，因此承担非市场损失。2010年8月8日，自来水公司与成都市人民政府签订补充协议。从2010年1月1日起，成都市人民政府将负责恢复该项BOT购水业务。市政府将以商定的价格向该公司出售水，从而降低该公司转售水的购买成本。

3.投资建议

假设自来水资产注入将于2010年完成，我们预计公司2010年至2012年的营业收入分别为16.1亿元、18.2亿元和20.9亿元。根据增发后的总股本5.79亿元，稀释后的每股收益将分别为0.74元、0.98元和1.21元，分别对应于当前的动态市盈率27X、21X和17X。我们认为，注入自来水资产将给公司带来超出预期的业绩增长和股东回报。目前，该公司的估值明显偏低。合理的目标价格是30元。股价仍有50%的涨幅空，建议的投资评级将继续保持。