水处理行业深度报道蓝色水源

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1.结论:ppp赛马场在圈地中处于领先地位，还需要一个春日来迎接膜过程。

碧水园自2015年以来签署的项目类型基本上是BOT/PPP项目，这与以前的EPC项目形成了鲜明对比。该公司计划在许多地方开展公私合作项目，赛马领先。完成62亿元的增资扩股，成立国家开发银行创新资本投资公司(国家开发银行的全资子公司)作为公司的第三大股东，将有助于公司在购买力平价领域进一步扩张，打开业绩增长的窗口。公司安排家用净水器，努力实现持续稳定的新增长点。在国家全面实施《水十条》和水污染防治领域大力推行公私合作政策的背景下，企业膜污染防治领域将出现0+的大幅增长。

预计2015年至2017年公司营业收入分别为46.61亿元、63.73亿元和87.98亿元，净利润分别为16.0亿元、22.3亿元和29.9亿元，每股收益分别为1.30元、1.81元和2.43元。考虑到公司的多地点公私合作项目，公司在赛道上处于领先地位，并拥有强大的融资和资本实力。在国家全面实施《水十条》和大力推行水污染防治PPP政策的背景下，我们认为公司应该享有一定的估值溢价。参照可比公司的平均估值水平，在上述公司分析、国家购买力平价政策环境预测和当前市场环境的基础上，我们选择市盈率和市净率估值方法的平均估值结果作为目标价格，首次覆盖，目标价格为66.84元，评级为“增持”。

2.在许多地方分配公私合作项目，并在赛马和圈地中占据领先地位。

转向BOT/PPP市场。从2014年2月至2015年7月，根据公司官方网站、风能等信息渠道，碧水园公开披露的项目合同金额为104.2亿元，其中92.5亿元(89%)属于“整体污水处理方案”类别。值得注意的是，自2015年以来，公司签署的项目类型基本上是BOT/PPP项目，与之前的EPC项目形成了鲜明对比。

更多的公私合作项目将被分发，赛马将领先。PPP模式正日益成为污水处理行业的发展趋势。较高的技术难度和资本门槛将为大型环保企业利用PPP模式介入市政环保项目、整合跨地区市场资源、提高企业绩效提供重要机遇。碧水园是环保行业较早启动公私合作项目的龙头企业，已经在公私合作赛马圈地竞赛中处于领先地位。它的品牌效应对地方政府具有合作吸引力，更容易得到银行贷款的支持。在PPP模式后期，碧水园的业绩和资本实力将有助于高质量PPP项目的上市交易。

3.强大的融资和资本实力帮助公司打开业绩增长之窗

碧水园投资项目获批，国有创新资本投资公司(国家开发银行全资子公司)成为公司第三大股东，资本实力将进一步增强。2015年7月，碧水园的非公开发行股票被中国证监会批准，募集了62亿元投资。大多数投资项目都是BOT/PPP类型的项目。此外，2014年6月，公司与国家开发银行北京分行签署了《发展金融合作协议》。合作领域包括资本环境管理与改善工程、新型城镇化建设、京津冀一体化建设、全国范围内的膜生物反应器技术应用、污水回用技术应用、水处理及配套管网和固体废物处理，总融资200亿元。我们认为，PPP型项目对社会资本的融资能力和资本实力有更高的要求。公司62亿元固定增资计划的完成和国家开发银行创新资本投资公司(国家开发银行的全资子公司)作为公司第三大股东的成立，将有助于公司在公私合作领域的进一步拓展和业绩增长的窗口。

与同行相比，碧水园的资产负债率较低。2010年至2014年，资产负债率分别为6.84%、23.18%、23.05%、37.01%和38.78%，同业间相对较低，资本结构相对合理。低负债水平为公司后续融资带来了便利。

4、布置家用净水器，努力实现持续稳定的新增长点

布局家用净水器，力争实现新的持续稳定的增长点。与美的和格力相比，碧水园具有膜技术优势，但缺乏渠道资源。美的、格力等。有渠道优势，但缺乏自主开发的膜技术。公司净水器业务2014年仅实现营业收入9000万元，仅占公司总营业收入的一小部分，未来增长潜力巨大。净水器市场具有连续性、稳定性和无季节性波动的特点。公司经销家用净水器:(1)公司已建成年产100万桶的DF膜(低压反渗透膜)生产基地，其中50%用于家用净水器产品。(2)目前，该公司的家用净水器出货量已超过1000台/天，预计未来将达到2000台/天。(3)公司与蓝光标、神舟太岳、拉卡拉建立了合资企业，分销网上销售渠道。(4)目前，公司的主要研发项目包括净水反渗透膜等。

5.膜技术在水污染防治领域的未来将会有很大的发展

各种政策有助于水污染防治行业的发展。2015年4月，环境保护部制定的《水污染防治规划》(以下简称《水十条》)正式启动。据估计，4-5万亿元的水污染控制投资将正式启动全面实施水十条。2015年4月，财政部、环境保护部联合发布《关于推进政府和社会资本在水污染防治领域合作的实施意见》，全面推进公私合作在水污染防治领域的应用。

膜技术在未来水污染防治领域将有0+的巨大增长。根据《中国膜生物反应器产业发展白皮书》，预计2015年投入运行或在建的膜生物反应器系统累计处理能力将超过500万吨/日。目前，我国生活废水和工业废水处理能力合计约为5亿吨/日。保守估计，膜生物反应器处理能力仅占现有处理能力的1%。假设膜处理项目投资为2000元/吨，未来每增加1%的膜生物反应器份额，将增加100亿元市场空；如果能增加10%，就能增加1000亿元的市场空。

6.利润预测

2014年，公司整体营业收入同比仅增长10%，主要是由于BOT项目比例上升，影响了短期收入。我们认为，公司三大主要行业的未来增长率是可观的:(1)污水处理整体解决方案行业的未来增长潜力很大:公司正在从工程总承包向公私合作(包括BOT)转变，PPP类项目正在增加。2014年以来披露的项目总额为104亿元。即使只有30%的收入得到确认(不包括2014年之前的合同)，公司也能实现历史平均增长率。根据历史平均增长率和保守假设，“污水处理总体方案”部分的未来增长率为40%。(2)市政和给排水工程预计将保持稳定增长:2014年至2015年公司签署的工程中，给排水工程很少(只有1-2个大型给排水合同)；供水工程与工程所在城市的人口增长等因素有关，排水工程与雨污合流管道的改造等因素有关。总体而言，“市政和给排水工程”部门的增长率是公司三个部门中最低的，假设为10%。(3)净水器有望成为新的增长点:原有基数较低，预计未来增长率可达80%。

基于上述假设，预计公司2015年至2017年的营业收入分别为46.61亿元、63.73亿元和87.98亿元，净利润分别为16.0亿元、22.3亿元和29.9亿元，每股收益分别为1.30元、1.81元和2.43元。