产品资本存量年报，了解生态环保企业的生存之道

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从2013年开始，超低大气排放改造、供水污水处理厂改造、黑臭河治理等项目在政策推动下高速增长。环保企业迎来了一个黄金时代，在这个时代里，政策、订单、绩效和估值产生了共鸣。到2018年，去杠杆化政策和公私伙伴关系项目将进入集中启动期。一些公司将逐渐出现资金链紧张、负债率高的问题，流行的购买力平价模型将逐渐从狂热走向理性。在过去的两年里，资本市场见证了东方花园、国珍环保、绿水、铁生人等企业的艰难困苦。投资者不禁要问，我们如何阅读这些与购买力平价模式密切相关的企业的报告？我们如何才能洞察这些企业的危险和机遇？接下来，我们将以典型的综合性城市服务提供商北京首创股份有限公司2019年年报为例来回答这个问题。理解“公用事业”公司:关注新增产能释放和股价上涨个人投资者如何评价集供水运营、环保工程、垃圾焚烧等业务于一体的综合公用事业企业的价值？国泰君安环保产业分析师徐强在接受《上海新闻》采访时指出，公用事业公司的增长势头主要来自新项目达到产能后产能的释放，其次是现有项目的提价。根据年报，北京首创股份有限公司2019年实现营业收入149.07亿元，同比增长19.69%。归属于母公司的净利润9.58亿元，同比增长33.22%。过去三年，营业收入复合增长率为26%，归属于母公司的净利润复合增长率为25%，在高业绩基础上保持快速增长。供水运营和固体废物处理是首创股份的主要方向。首创股份董事长刘永政此前表示，饮用水安全、城市水环境、排水防涝、资源解决和能源回收、智能水是未来水务行业发展的五大方向和需求。2019年，首创股份的污水处理和自来水销售收入同比增长超过28%，固体废物业务收入同比增长14.69%。徐强指出，要判断首创股份未来的成长，需要跟踪公司新项目的投标、开工、竣工和投产情况，以此作为制定公司盈利预测模型的依据。同时，对于公司现有项目，有必要跟踪当地水价调整、垃圾处理费调整等信息，作为调整公司毛利率的依据。数据显示，公司2019年总水处理能力约为2804万吨/日，比2016年的1988万吨/日水处理能力增加160%。过去三年，该公司水处理能力的复合增长率为12%，是中国发展最快的供水运营商之一。再看固体废物，2019年，首创集团旗下的北京首创环境公司中标15个废物处理项目，新增处理能力9370吨/日，成为本次投标中最大的固体废物企业之一。目前，北京首都环境在全国有78个项目。其业务范围涵盖废物焚烧、发电、填埋、厌氧处理、废物清理、收集、储存和运输、危险废物综合处理、废弃电器拆解和生物质发电。其总设计规模为每年1722万吨生活垃圾和每年320万件电子电气垃圾，处于行业领先水平。详细的财务数据:固体废物业务有超过3倍的潜在增值，这也是无聊的数据。专业人士如何找到出路？记者采访了一位跟踪环保企业多年的资深分析师。他认为，对所有上市公司的分析都应该结合行业特点，分析公司的行业现状和发展趋势，找出未来的利润增长点。一般来说，未来市场规模越大，预期利润增长率越高，估值就越高。北京首创股份有限公司2019年销售自来水9.97亿吨，自来水销售收入20.28亿元。因此，该公司2019年的自来水销售额同比增长15%，每吨水的收入增长至2.03元，同比增长10%。在污水处理方面，2019年同比增长29%，至19.6亿吨，每吨水收入同比增长15%，至1.31元，毛利率同比增长4%，至35%。这位不愿透露姓名的分析师认为，由于自来水公司的回报率相对稳定，竞争格局也相对稳定，业务规模的扩张不会太快。然而，由于国家水质标准的变化带来了对公司投标升级的需求，公司的人工、制药和折旧成本在投标提高后都将上升。根据成本加成原则，自来水价格调整相对滞后。因此，必须关注公司的产能规模和价格调整节奏。截至2019年底，在建股本产能为347万吨/日，同比增长约12%。随着招标改造的完成，旧改造工程有望提高水价。根据年报，2019年，首创股份的三家供水公司和15家污水处理子公司上调了水价。根据年报披露的在建工程和仓储项目，该分析师认为，首创股份的固体废物处置业务的潜在增量超过三倍。据资料显示，公司固体废物处理总规模约为47000吨/日(投资206亿元)，已投产11000吨/日(投资68亿元)。大量生产能力仍在建设中，包括垃圾发电、卫生、危险废物等领域。在储备项目中，有55个生活垃圾处理项目已进入建设运营期，另有23个储备项目尚未启动。融资能力也是核心竞争力。兴业证券(Societe Generale Securities)分析师蔡毅指出，由于环保企业项目建设过程中的收入确认主要由投资行为驱动，大多数企业自身的经营现金流无法弥补投资现金流支出，必须依靠外部融资来实现业务扩张。融资渠道多元化和低成本融资能力已成为环保企业的重要竞争优势。公开信息显示，2019年股本完成了多重债券融资。其中，1月、5月和7月发行的超短期融资券分别为5亿元。今年3月和6月，中国分别发行了6亿元中期票据。在上述融资中，超短期融资的票面利率为2.85%至3.24%，中型票的票面利率为3.7%至3.77%，均低于同期市场平均水平。蔡毅表示，该公司的供水运营和垃圾处理属于经济周期弱、需求刚性和资产投资重的行业。该类资产表现出明显的债务属性，即建设期一次性高投资(类似于购买债券的本金投资)，运营期相对稳定的现金流回报(类似于债券的利息收入或本金和利息收入)，资产在整个生命周期的内部收益率类似于债券的到期收益率。“由于供水和垃圾处理正处于增长期，单个项目在运营期的现金流回报通常用于新项目建设的再投资。由于其稳定的规模和低增长率，稳定的现金流使公司未来有可能获得高股息回报。”蔡仪接着说道。此外，股本的财务指标也显示出债务类资产的稳步增长。2019年，公司环保业务实现收入同比增长20.78%，其中水和生态环境管理业务收入同比增长23.29%，固体废弃物业务同比增长14.69%。此外，公司各项财务指标保持稳定，扣除预付款后的负债率为63.95%。该指标近年来保持了稳定的下降趋势，期间费用率也同比下降了2.41%。这个行业的未来是什么？蔡毅表示，从过去两年环保上市公司的发展来看，未来几年仍将是集中释放流域治理、土壤整治等项目的时期。从中长期来看，随着工程浪潮的退潮，运营服务将成为这类公司的最终形式，以供水和固体废物处理为主要方向。以美国为例。美国环保产业产值超过3000亿美元，其中与环境服务相关的产值占70%以上，远远高于环保设备和其他行业。水和固体废物是美国环境保护的两个最大的细分市场。从估值的角度来看，经营环保公司都可以获得很高的估值。业内知名的美国废物管理公司的估值多年来超过25倍，反映了成熟资本市场中公用事业运营资产的高估值。事实上，首创股份也在尝试以轻资产模式运营。为此，提出了“重培养轻重视”的发展战略，确立了由投资驱动向专业驱动转变的目标。2019年，公司中标中山市中心集团黑臭水处理升级改造项目和劣水综合治理项目，积极拓展委托运营和技术服务等轻资产项目。从我国水资源状况来看，提高污水处理能力和排水末端处理标准是必然趋势，两者都将导致水价上涨空。徐强说，从国际比较来看，中国的水价上涨了0+。目前，中国居民人均可支配收入中的平均水价在1%至2%之间，低于世界银行建议的3%至5%。中国的水价仍处于长期上涨趋势。作为一家国有水务企业，北京首创股份有限公司未来将继续受益于水价上涨带来的毛利率增长。