中信证券:蓝色水源业绩快速增长目标价格51元

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6月17日，蓝水公司与益阳市投资公司签署合作协议，共同出资组建湖南蓝水[科技股份有限公司，主要内容如下:

出资方式:合资公司注册资本8000万元，公司以现金出资5760万元(实收资本)，占72%；

益阳市投入现金2240万元，占28%。

经营目标:合资公司以膜及相关产品和技术应用为主，负责建设年产100万平方米的膜衬里生产基地，并负责城市供水、污水处理、中水回用和水固体废物处理等环境治理项目的投资、建设、运营和技术服务，力争在5年内实现总处理规模不低于50万吨/日的发展目标。

评论:

以益阳为基地，辐射长株潭。益阳市投资作为益阳市基础设施建设的投融资主体，主要从事城市基础设施建设，包括城区改造和市政公共设施建设、综合交通网络建设、城市污水处理和城市固体废物综合处理等。区域市场优势明显。根据协议，益阳市投资将协助合资公司实施四个示范项目，包括龙陵工业园区污水处理项目，总处理能力为10.6万吨/日。今后，合资公司还将承担益阳市水务投资的全部业务。此外，考虑到湘江流域管理和长株潭一体化进程的发展，该地区将建设一批新的污水处理、中水回用和自来水项目。合资公司还将立足盖阳，进一步开发相关区域需求，市场前景广阔，力争在五年内实现日处理50万吨以上的目标。

这家合资公司预计未来会有显著增长。与之前的云南模式类似，湖南合资公司未来的收入将主要来自工程服务、项目运营和薄膜产品销售。根据业务规划，公司成立后第一至第五年预计实现收入分别为50万元、133万元、238万元、349万元和4.54亿元，净利润分别为250万元、1264万元、2335万元、3616万元和4688万元，复合增长率为108%，增长显著。根据这一计算，公司本次投资的对应市盈率分别为32/6/3/2/2倍。与以往在云南的合资企业相比，本公司的投资回报率较高，这也反映了本公司通过合资企业不断开拓国外市场的经营模式的可持续性。

风险警告。订单低于预期、技术替代风险以及对地方政府投资的更大依赖。

维护绩效预测和购买评级。此次进入湖南供水市场，继续实行公司0+的合资经营模式，具有技术和资金实力，有利于进一步缓解市场对公司未来增长的担忧。由于公司的海外市场发展已经在之前的业绩预测中进行了预测，我们暂时维持2011年至2013年的业绩预测为1.31元/1.92元/3.09元(2010年每股收益为0.55元)。综合性能增长率达到78%。展望未来，在水资源持续短缺、再生水充分开发的背景下，我们仍然相信，公司将在资金超募及其MBR核心技术的基础上，进一步将跨区域合作模式复制到其他地区。

考虑到公司的高增长业绩(手头订单丰富)、在中国MBR应用领域的领先地位以及节能环保领域典型成长型公司的估值水平，我们根据行业平均市盈率1.2倍(2010年市盈率除以2011-2013年复合增长率)计算出公司的合理股价约为51元，与2011-2013年市盈率分别为39/27/17倍相对应，保持了购买评级。