招商证券:难以量化的创业环保不确定因素

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调查方法:对庄吉紫污水处理厂进行现场调查和实地考察。调查对象为副总经理傅亚南和董秘。顾，董秘办主任兼事务代表；王红建设分公司副总新闻要点:1。本次调查对老水厂(东郊鸡庄子)和新水厂(咸阳、鸡庄子扩建、北仓)现有的收费模式有了详细的了解，并对可能的收费模式变化进行了尽可能多的交流和分析:2 .天津市污水处理企业分析(1)与老水厂:由于新政策尚未出台，仍按固定资产的15%执行。然而，该公司没有否认改革的可能性，也不能给出收益率下降的定量分析。但是，可以根据行业的平均情况和政府专项资金的支付能力做出一定的判断。(2)新建水厂:三个在建项目比原计划节约约15%，已于2005年底竣工投产(最终验收待确认)。2005年，应收工程款约为3.7亿元= 24.78 * (1-15%)，2005年年中，已收到92.28亿元(2005年报告的准确数字)。在2005年第三季度，它收到了大约9500万元= 180，073-0.9228(估计值)。在2005年度报告或2006年第一季度，仍有大约1.8亿元的收入。据研究，全部款项将在项目验收后(项目监督和审计完成后)支付，但实际上该公司正试图争取时间就此事与排水集团或政府沟通。排水集团欠本公司应收账款4.66亿元(约占市值的11%)，其中2亿元为经营性账户(应为老污水处理厂委托污水处理费)，约2.6亿元为本公司已计入应收账款的污水处理厂建设费收入。(3)天津市污水处理业务及污水处理厂建设费收入综合分析政府污水专项资金支付能力上限分析如下:目前天津市年供水量为152万立方米/日。据此，预计可收集的污水处理和排水总量约为5.5亿吨/年(启动和环保约为2.2亿吨/年，处理率约为45%)。2005年10月，综合水价上涨约0.4元/立方米，其中污水处理费上涨约0.2元/立方米(综合污水处理费从0.84元/吨上涨至1元/吨左右)。原政府年度污水基金收入约为4.2亿元(与2004年污水费收入4.38亿元基本持平)，增至5亿元，增长约20%，意味着政府支付能力同比增长约20%。然而，有两个问题:问题1:在2005年底之前，在施工期间，回报将是加权净额的15%。2006年第三水厂建成后，如果继续执行污水处理委托协议，利润将确定为原固定资产的15%,但对于政府来说，公司的利润水平可以与建设期相同。但是，在施工期间，公司不处理污水，也没有生产成本。然而，从2006年开始，将会有生产成本(成本、电费、人工、管理等)。)实际处理污水后。因此，对于政府来说，有必要增加与污水处理成本相对应的支出，以维持公司的盈利水平，并提高政府的支付要求。问题2:自2005年2月鸡枞子扩建停产以来，鸡枞子老厂的固定资产不计入计算收益的固定资产基数。从2006年开始恢复生产应该会导致鸡枞子在2006年利润的恢复性增长(计算15%固定收益的资产基数增加)，但这种收益是基于政府的支付能力。内容提要3:一方面，2005年10月排污费上调20%，提高了政府的支付能力；另一方面，在2006年完成公司的建设项目并由鸡枞子恢复生产后，对政府付款的需求也显著增加。在特许经营改革的背景下，这两个因素确实使收费机制发生了变化，投资者需要跟进。(1)贵州现有污水处理业务已经盈利，利润将逐步增加。宝应等项目前期利润微薄，2-3年内有一定利润。杭州项目在早期阶段会有小的损失。总的来说，初步结论是，该项目有望结合国家产业政策进行调整(中性，略有偏好)(该政策的缺点是限制项目净资产收益率为6-12%，市场化使竞争更加激烈，而该政策的优点是增加竞争性招标项目)。(2)公司2005年底前的扩张主要以资本投资为主，自2006年起将主要承接运营外包。扩张战略将会调整。4.中水业务:对扩建后的鸡庄子污水处理厂进行了实地考察，了解了厂区附近的中水厂运行情况。水处理的视觉效果良好。污水处理厂周围是天津市的高档社区，中水部分由中水厂实现(天津示范工程)。经过调查和沟通，再生水将在2-3年内略有不足。当中水管网由政府建设，中水使用得到充分推广时，将对公司的长期业绩做出重大贡献。5.海水淡化业务:公司进行了研究，但没有试运行计划。6.外商投资合作:没有实际操作。没有短期再融资计划。7.股权改革:在这个过程中，计划往往很简单(股权交付)。8.调查摘要:(1)短期和中期负不确定性较大，无法进行定量情景分析。(2)场外股票业务将逐年提高业绩(幅度不大)。(3)中水业务是中长期利润增长点。(4)股改方案趋于简单，可以在一定程度上降低a股/H股的溢价。(5)如果弱势股价修正基本上吸收了负面预期，且实际实现情况并不差于预期，也没有更差的预期(请注意2006年第一季度报告)，则与当前大幅上涨的举措和南海开发相比，存在交易机会。如果有机会看到2.5元的低除息价格，你可以买入并策略性地持有。(6)由于不确定性较大，暂时不会进行财务预测和评级。(招商证券)