南海开发:卓越的水务公司

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南海发展是上市水务公司第二梯队的领导者。公司所在的佛山市南海区经济实力雄厚，年均国内生产总值增长率为15%，保证了自来水需求的稳定增长。公司自来水厂的产能利用率和产销差在国内自来水厂中名列前茅，这使得公司在a股自来水厂中净资产收益率最高。..该公司在2007年和2008年处于大规模建设期。我们认为自来水需求的自然增长率已经放缓，所以公司2007年的供水量将低于5%，而在2008年和2009年，随着新水厂的投产和供水管道的改善，公司的供水量增长率预计将分别提高到18%和23.5%。

供水市场化进程加快，机遇与挑战并存。经过四年的发展，中国的水市场已经进入加速发展阶段。一方面，上市水务公司，尤其是那些在规模和投融资方面具有优势的公司，将面临众多的市场机遇。另一方面，国外水务集团在项目投标中有更大的优势。近年来，工程项目的投标溢价越来越高。国内供水公司经常错过大城市的供水项目。

大股东拥有注入资产以增加股本的潜在权力。跨区域扩张是供水公司长期发展的核心驱动力，由于控股股东比例较低，供水公司无法通过资本市场进行项目融资。我们预计公司管理层将积极争取母公司通过向南海区注入其他市政公共资产来提高股权比例。

垃圾发电项目是扩大其他市政公用事业的第一步。我们预计垃圾焚烧发电项目业务将使公司收入规模在2009年达到一个新的水平，对公司每股收益的影响至少为0.1-0.15元。该项目的风险在于融资压力和投产时间的不确定性。

根据目前的股价，我们预计该公司2007年和2008年的平均市盈率分别为40倍和31倍，是国内自来水公司中的最低水平。考虑到公司的历史业绩、管理团队和水务运营实力，我们重视公司的长期发展趋势，并给予公司“谨慎推荐”评级。

首先，南海开发公司是区域性水务公司的领导者

区域经济的快速发展促进了南海开发和经营业绩的稳步增长。南海发展是一家市政公用事业服务提供商，主要从事自来水的生产、供应、污水处理和垃圾焚烧，供水占其主营业务收入的91%。南海开发的水务设施集中在广东省佛山市南海区，占据南海区供水市场67%的市场份额。南海区经济实力雄厚，在全国百强县中排名第二。“十五”期间，国内生产总值年均增长15.7%。2005年，人均国内生产总值为6.95万元，是广东省平均水平的三倍，是全国平均水平的六倍。预计“十一五”期间仍将保持15%的年复合增长率。

该区域的快速经济增长推动了该区域自来水需求的增长。南海开发近年来经营业绩保持稳定增长，凭借其卓越的水资源管理能力、技术水平和与当地政府的良好关系，净利润复合年增长率约为10%。

南海的开发、经营和管理水平处于国内自来水公司的前列。根据水处理能力的分析，目前国内上市的自来水公司分为两级。在过去的三年里，股本和开创性的环境保护“包围了这片土地”，并逐渐发展成为国家水务运营商。原水股份位于上海，水处理规模也处于全国前列。南海开发、何家资源、洪城水务、钱江水利、武汉控股目前的供水运营基本局限于单一城市或区域，水生产能力相对较小，属于第二梯队。

公司经营稳定，水管理能力突出。该公司的供水和营销之间的差距仅为4%-6%，远远高于全国平均水平的30%。该公司水厂的产能利用率约为95%，而全国平均水平在70%-80%之间。因此，尽管南海市区域水价在全国范围内处于中等水平，但南海开发的净利率和资产周转率远高于其他水务公司，公司的净资产收益率水平处于水务行业的最高水平(何家资源的主要水厂尚未投产)。

二是2007年和2008年处于大规模建设期。新水厂的运营和2008年管网的开通将促进公司水生产能力的快速增长。

考虑到公司的财务实力和政治资源，我们预计公司未来的水务业务发展将继续集中在南海。顶级金融

我们预计公司未来对水务服务需求的增长主要来自两个方面:

1.供水和污水处理能力自然增加。对自来水的需求受到积极和消极因素的影响。一方面，居民和企业提高了节水意识，对自来水的需求减少了。另一方面，城市化率的提高和新工业企业的增加带来了需求的增加。从全国来看，中国工业用水量逐年下降，而居民用水量略有上升，总供水需求保持在1.3%左右。目前，南海区城市化率处于全国前列，而工业化进程仍将加快。我们预计供水需求的自然增长将保持4%的年均复合增长率。

2.扩大在南海没有获得的市场份额。目前，公司在南海地区的市场份额约为67%，并且仍有一定的扩张空。通往小棠和丽水的管道工程将于2007年底竣工，2008年将增加15万立方米的水。目前，该公司已经拥有南海东部的大部分市场。下一个扩张目标是西部的六个城镇。据估计，供水需求市场将是每天400，000-500，000立方米。我们相信，凭借政府在南海的资源优势，公司有望逐步获得这一市场份额。

根据对公司水生产能力的分析，公司在2007年和2008年处于大规模建设期，2007年基本没有新增产能。2008年年中，第二个水厂三期工程竣工，每天增加25万立方米。在污水处理方面，预计2008年将有100，000立方米/天投入运行，使处理能力翻一番。顶级金融

综合分析，我们认为2008年和2009年公司的供水量将大幅增加，而2007年的水处理量只会略有增加。至于平均供水价格，随着工业用水比例的增加，预计平均供水价格将缓慢上升。

该公司的污水处理收入将保持快速增长。目前，佛山城市生活污水处理率仅为44.38%，预计“十一五”期间将上升至70%以上。我们判断，公司的污水处理收入将保持30%以上的增长率，但目前的收入规模远低于公司的供水业务，因此不会对公司的业绩产生重大影响。

三、水市场加速发展，机遇与挑战并存

2.1加快水务市场化，水务并购空巨额顶层融资

2002年，建设部发布了《关于加快市政公用事业市场化的意见》和《市政公用事业特许经营管理办法》等文件。中国水产业的市场化已经开始。经过近四年的发展，中国水务市场化进入了加速发展阶段。

从“十一五”规划来看，国债资金将逐渐从水利基础设施建设中淡出，社会资金将成为中国水利投资的主体。目前，2000多个自来水厂和800多个污水处理厂中的大多数运行不良。政府通过特许经营将它们委托给面向市场的企业，这些企业可以快速提取资金，提高基础设施运营的效率，并为公众提供更好的服务。同时，“十一五”期间，新污水处理能力和老厂改造投资约600亿元，主要来自社会投资。以佛山市为例。“十一五”期间，污水处理厂建设计划总投资为45.1亿元，政府投资约12亿元。其余部分将根据“谁投资，谁受益”的原则，通过社会基金筹集。因此，具有规模优势和投融资优势的企业将获得更多的市场投资机会。因此，我们认为，以全国为基地的水务企业，如首创股份、创投环保等，应该获得比南海开发等区域性水务企业更高的合理估值水平。

2.2市场化机制仍处于探索阶段，市场竞争日益激烈。

与市场化进程的加快相对应，中国水务行业的市场化管理机制还很不完善，行业竞争加剧甚至恶化，这体现在两点:1 .外国水务巨头在项目投标中有更大的优势。外资在资金、技术和经营实力上远远高于国内企业。与此同时，出于对成绩的考虑，地方政府往往在招标中给予外资超国民待遇。2.大城市水利工程的投标升水率逐年上升，国内水利企业由于投融资力度相差较大，经常错失这些大型工程。从下表可以看出，近年来，大多数大型供水招标项目都是由外国企业或中外合资企业中标的。顶级金融

以兰州供水集团2007年初的股权收购为例。北京首创股份有限公司和中法控股(香港)有限公司分别出价2.5亿元和15.7亿元，而中标的威立雅水务公司以280%的净资产收益率投资17.1亿元，是近年来中国供水工程最高的收益率。据了解，在最近一次海口水务招标中，威立雅的投标价格也远远高于北京首创和中法控股(香港)有限公司，溢价达到200%。在如此高的费率下，没有财务优势的国内水企业基本上没有机会获得大型项目。

第四，大股东拥有注入资产以增强股权的潜在权力。

1.该公司的资产规模限制了向外扩张的步伐

水产业是资本密集型产业，资本是水产业发展的动力和产业纽带。面对巨大的水市场，尽管公司拥有技术和运营实力，但由于资产规模较小，无法将其市场扩展至南海以外。顶级金融

我们相信，公司有实力在珠江三角洲地区获得高质量的水务项目，而资本市场无疑是最佳的融资平台。目前公司面临的不利局面是控股母公司佛山南海供水集团仅拥有公司28.24%的股权。如果发行额外融资，母公司的股权将被稀释。因此，为了公司的长远发展，我们相信公司管理层将积极争取母公司通过注入资产来增强其股权。

佛山市南海供水集团没有其他优质水资产，可能的方式是注入南海公共资产管理委员会管辖的资产。南海公共资产管理委员会拥有南海的核心国有资产，包括南海城市建设投资有限公司、南海公园建设投资有限公司、南海交通建设集团有限公司、南海天然气公司和南海信息产业投资有限公司。通过对公司过去获得的垃圾焚烧发电项目和其他水务项目的分析， 我们认为控股股东对南海开发的支持是积极的，控股股东拥有的资产也包括类似于水务行业的公用事业资产，如交通和天然气。 考虑到公司与南海区地方政府的良好关系以及南海区的经济实力，我们相信如果资产注入能够实现，公司的价值无疑会大大提升。

五、垃圾发电:打响扩大其他市政公用事业的第一枪

2006年6月，公司控股子公司佛山市南海绿色电力可再生能源有限公司与佛山市政治局签署《佛山市南海垃圾焚烧发电项目框架协议》，投资佛山市南海垃圾焚烧发电项目。该项目公司注册资本为2.77亿元，总投资约为7.9亿元，占公司股权的70%，预计需要原始投资1.93亿元。项目总加工规模为2200吨/日，分三期建设。

目前，400吨/天的第一阶段已经开始运行。南海区政府已委托该公司运营至2008年。然而，由于设备老化，它不能贡献太多的利润。其余两个在建阶段预计将分别于2008年年中和2008年底完成，每天增加1500吨。项目收入主要包括垃圾处理费收入(95元/吨，不含灰渣和粉煤灰处理)和发电收入(0.55元/度)。公司预计整个项目的内部回报率为11.5%。

出于两个原因，我们对公司垃圾焚烧业务的发展持乐观态度。首先，随着人口的增加，南海地区生活垃圾的产生量逐年增加。一些生活垃圾填埋场已经达到满负荷，并已达到关闭的最后期限。由于规划用地紧张，生活垃圾和工业固体废物处置场地的选址已成为一个难题。垃圾焚烧是南海地区的最佳和必然选择。其次，公司与佛山市市政局签订了“现收现付”协议，即第一期政府支出金额是在保证350万吨/日处理能力的基础上计算的，其他两期完成后，保证处理能力增加到2000万吨，保证了项目的盈利能力。顶级金融

我们预计垃圾焚烧发电业务的生产将使公司的收入规模提高到一个新的水平。根据我们的计算，该项目在2009年投产后将至少增加1.5亿元收入，相当于目前公司营业收入的40%。预计毛利率将达到40%左右，对公司每股收益的影响至少为0.1-0.15元。

这个项目的风险有两个方面:第一，公司还需要筹集5亿元。如果所有的融资都是通过银行渠道，将会对公司的财务支出产生很大的压力，我们预计公司可能会将其在项目中的持股比例减少到50%左右。第二，公司的项目仍然需要通过环境评估，这可能会延迟项目的交付时间。

六.利润预测

根据公司现有的业务分析，我们对未来三年业绩增长的判断是:2007年公司处于建设期，成本压力大，没有投资新的水厂，所以业绩会略有增长；在2008年和2009年，随着新水厂和垃圾焚烧发电项目的运行，性能将迅速提高。

利润假设:

1.供水的增加如表4所示。新水厂的投资将降低公司生产能力的利用率，同时电价的上涨也将影响公司的利润，水生产和污水处理的毛利率将逐年下降。

2.管理费率0.086%，不变

3.该公司仍需筹集4亿元用于垃圾焚烧项目。我们预计公司的财务支出将在未来3年大幅增加。

4.所得税税率在2008年降至25%

七.估价和投资建议

该公司的估值仍有安全边际。根据彭博社的统计，美国自来水公司2006年、2007年和2008年的平均市盈率分别为32倍、25倍和24倍，而英国自来水公司2006年、2007年和2008年的平均市盈率分别为21倍、18倍和17倍。考虑到中国的水市场正处于加速发展阶段，其长期增长率远高于美国的同类公司，2007年中国的水公司可以获得大约40倍的动态市盈率。该公司2007年和2008年的动态市盈率分别为40倍和31倍，是国内供水企业中的最低水平。在目前的市场情况下，该公司仍有很大的安全边际。

南海开发公司是区域性水务公司的领导者，其运营非常稳定。考虑到公司的历史业绩、管理团队和水务运营实力，我们对公司的长期发展趋势持乐观态度。我们相信公司的大股东有潜在的权力增加公司的股本，这将是2007年公司股价上涨的最大刺激因素。综合分析，我们给公司一个“谨慎推荐”的评级。