水源性股份制供水运行分析

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作为中国最大的水务运营商之一，北京首创股份有限公司肯定会受益于中国水务市场的开放——更多的并购机会，以及更大范围的水价上涨。随着利用率的逐步提高、成本的大幅降低和加工能力的显著扩大，2004年至2007年利润的年复合增长率有望达到11%。目前，2005年的预期市盈率为17倍，预期股息率为4.5%。与同行业公司的历史表现及其股价相比，这一估值颇具吸引力。它比大市场好。通过一系列积极的并购，北京首创股份有限公司已将其供水作业区域扩展至7个省市，生产能力迅速扩大。据估计，从2003年到2006年，股权污水处理能力和股权自来水处理能力的年均复合增长率可分别达到31%和91%。预计该公司将进一步收购北京水务的股权，从而控制北京的污水处理市场。股本在经济高速增长的地区(包括北京、深圳和长江三角洲)运作，这肯定会使公司从全国范围的水价上涨中受益。利用率和运营效率的提高将进一步提高公司的盈利能力。收费公路业务为公司提供了稳定的利润来源，而政府补贴则确保实现水务业务净资产的最低回报。即使不考虑新的并购，我们获得的折现现金流价值为9.73元/股，相当于2005年预期收益率的20倍。鉴于4.5%的股息收益率，2004年为13%？2007年净利润年均复合增长率、收费公路业务的稳定现金流和水务业务的巨大发展空区间。目前，2005年17倍的预期市盈率并不昂贵，估值也很有吸引力。评级首次优于大市场。北京首创股份有限公司是中国最大的水务公司之一，也是经营范围最广的水务公司之一。目前，国内供水市场相对分散，单个供水运营商的规模普遍较小，且大多以项目公司的形式存在。北京、深圳、江苏、浙江、山东、安徽、陕西等七个省市都扩大了供水业务。目前，公司拥有股权污水处理能力90万m3/天，股权自来水处理能力140万m3/天。除了供水和收费公路业务，该公司还涉足酒店等其他业务。不过，管理层表示，公司打算通过置换、出售等方式逐步剥离这些非核心资产，将公司打造成为真正的水务龙头企业。通过一系列积极的并购，首创水务业务发展迅速。预计水务业务对净利润的贡献将从2004年的14%飙升至2007年的44%，而收费公路业务对净利润的贡献将从2004年的78%降至2007年的52%。水无疑将成为北京首都的主业。目前，中国人均水资源只有世界平均水平的1/4。水资源分布不均和水资源污染严重加剧了水资源短缺。为了鼓励节约用水和解决水资源普遍短缺的问题，国家加快了水工业改革和市场开放的步伐。原国家计委颁布的《十五水利发展重点专项规划》指出，在“十五”期间，中国将建立合理的水价形成机制，取消福利用水，逐步提高水价。在这种背景下，近两年来，一些大城市(如北京、天津)开始进行水价改革，水价不断提高。随着水务行业的逐步开放，我们坚信中国的水价将在中期内进入上升阶段。首创控股的大部分经营区域位于沿海地区或长江三角洲，经济相对发达。这些地区的最终用户对高水价有较强的承受能力。因此，我们认为，在水务行业开放的背景下，这些地区的水价可能会大幅上涨，涨幅会更快。北京首创股份有限公司与运营区域内的当地水务公司(大部分由当地政府控制)以合资和子公司的形式建立了良好的合作关系。这种良好的政府关系(尤其是在北京)使公司在水处理服务费(即污水处理服务费或自来水结算价格)的谈判中具有强大的实力。不过，我们相信在污水处理费或自来水结算价格提高至合理水平后，政府可能只会提高水资源费，而不会提高水价的其他部分。让我们假设股本的水处理服务费(从用户收取的污水处理费和自来水价格)将在2005年？2007年上升，2008年后稳定。我们的敏感性分析表明，如果北京首创公司现有各水厂的污水处理服务费(相对于我们的基本假设)增加1个百分点，公司2005年和2006年的预期净利润将分别增加0.1%和0.6%。如果现有水厂的自来水结算价格(相对于我们的基本假设)上涨1个百分点，公司2005年和2006年的预期净利润都将增长0.2%。在2004年的一系列收购之后，该公司迅速将其水务业务从北京扩展到中国东部、中部和北部。随着深圳、徐州、淮南、青岛新收购的合资企业和子公司的全年出资，2005年北京首创股份有限公司的股权污水处理能力预计将同比增长50%，而股权自来水处理能力将增长1.78倍。随着其他新建处理能力的逐步投产，即使假设没有新的并购，预计2003年至2006年公司股权污水处理能力将以每年31%的速度增长。从2003年到2006年，公平自来水处理能力的平均复合增长率将达到91%。我们认为，资本仍在寻找新的收购目标。作为资本存量的长期基础和最重要的水市场，北京自然首当其冲。今年1月，重组后的北京控股集团通过并购完全控制了北京的天然气供应业务。从这一事件可以看出，北京市政府打算将其城市公用事业资产按类别分配给一家公司独家经营。考虑到该公司目前持有北京水务49%的股份，并与北京市政府保持着长期良好的关系，我们认为北京首创有可能在北京水务赢得第一名，并收购北京排水集团另外51%的股份，从而控制北京的污水处理市场。即使假设其他51%股权的回报率与股本目前持有的49%股权的最低净资产回报率相同，收购在2006年第一季度完成，且不考虑融资成本，公司2006年的预期利润仍将增加1.2亿元人民币(即比我们之前的预测高出20%)。此外，如果收购如期完成，北京水务将并入股本报告，公司的经营现金流将更加充裕。目前，大多数新收购的水厂利用率只有30%-50%。考虑到公司经营区域对污水处理和自来水处理的强烈需求，以及污水和自来水管道设施的进一步完善，我们相信新收购的水厂的利用率在未来几年内将会迅速提高，在规模效益的影响下，各水厂的利润率也会显著提高。产能利用率的提高将推动公司的盈利能力显著提高。综合分析，我们认为首创股份在发展供水方面有以下优势:一是新收购的水厂过去由国有企业经营，效率低，管理落后。由于设备检查不及时，生产设施缺乏精心维护，非收入水的比例(如运行、排放、滴落、泄漏等)。)在一些水厂中，高达40%的水被出售。我们相信，运营效率和专业管理将是大幅降低成本的关键。鉴于股本的高综合管理能力和运营效率，我们预计从2005年开始，新收购水厂的成本将大幅降低，利润率将相应提高。为了进一步降低成本，公司将潜在的目标市场定位在城市群(例如，长江三角洲城市群，其城市之间的距离只有一个小时的车程)，而不是单个城市。我们认为这种扩张战略可以带来协同效应，具体体现在以下几个方面:第一，多个相邻的水厂只需要一组技术人员和管理团队，可以节省维护和管理成本；其次，每个相邻水厂的设备和机械使用相同或相似的规格，可以大量购买，从而节省资本支出。第三，在与地方政府就水处理服务费进行谈判时，它将拥有更大的谈判权。二。地方政府的大力支持除了北京市政府的京通高速公路补贴外，该公司一些水厂所在地的地方政府也向资本控股公司提供补贴。在中国，污水处理厂或自来水处理厂以前由地方政府所有，由政府所有的企业经营。大多数地区水厂的水处理服务费很低，甚至使水厂无法收支平衡。为了加快供水市场的开放，吸引更多的投资者进入供水行业，一些地方政府(如北京、马鞍山)对首创股份给予政府免税补贴，以确保公司的投资回报在前几年能够保持在合理的水平。从2003年实际收到的补贴金额来看，即使自来水厂没有任何经营利润，公司在北京和马鞍山的投资仍然可以保证净资产收益率分别不低于6%和9%。该公司在2004年半年度报告中披露，由于马鞍山自来水厂的结算价格已经调整，从2004年下半年起，该公司将不再享受马鞍山市政府提供的水价补贴。由此可以推断，公司在马鞍山的净资产收益率已经超过9%。我们相信，只要水处理服务费没有提高到足以使初始投资回报达到商定的最低水平，政府就会继续向该公司提供补贴。我们认为，虽然在水处理服务费增加、净资产收益率达到最低目标后，政府补贴将逐渐减少，直至完全消失，但在目前水处理服务费较低的情况下，政府补贴无疑为项目提供了稳定的利润保证。第三，为了加强业务的专业化和集成化水平，首创股份计划在时机成熟时成立一家水务运营管理公司(专门从事水厂运营和管理)和一家水务运营服务公司(专门从事设备维护和采购)。我们相信业务专业水平的提高将有助于提高公司的经营效率，从而进一步发挥规模效益。公司还计划进行纵向产业整合，为其他水务运营商提供一系列增值服务，包括水务工程设计、水务技术咨询和水务信息系统。4.2003年，北京首创股份有限公司与国外水务巨头紧密合作，成立了国内水务行业第一家中外合资公司——北京首创微水投资有限公司(在伟力亚将其股权转让给其子公司法国通用水务有限公司后，北京首创微水更名为通用资本)。与国外水务巨头的合作进一步提升了股本的专业投资和运营能力，强化了区域产业的资源整合能力，进一步全面提升了公司的核心竞争力。此外，公司还在水工程设计、水处理设备制造和水技术咨询等领域与国外知名专业公司进行了更加深入和广泛的合作。利润前景分析鉴于新收购的深圳水务(控股20%)、余姚首创水务(控股80%)、宝鸡伟创水务(控股44%)、青岛首创海瑞水务(控股40%)、徐州首创水务(控股80%)和淮南首创水务(控股88%)将在2005年全年贡献产能，我们预计公司股权污水处理能力将同比增长50%，股权自来水处理能力将飙升1.78倍。由于处理能力的迅速扩大和水处理服务费的增加，预计2005年公司水务业务的净利润将增长38%至9400万元(占公司净利润的18%)，收费公路业务(占公司净利润的74%)和其他业务(占公司净利润的8%)的利润将保持相对稳定。据此，预计公司2005年净利润将增长10%，达到5.26亿元人民币。在利润率提高、经营效率提高和水处理服务费增加的基础上，即使没有新的收购，公司2006年水务业务净利润仍将同比增长96%至1.84亿元(占公司净利润的31%)，从而推动公司2006年净利润同比增长12%。我们预计，2005年该公司的净负债率将回落至29%，远低于其他公用事业公司。我们相信，公司将利用目前的低负债率继续通过借款进行收购，这将进一步提高公司的净利润和股本回报率。预计2005年公司的应用资本回报率将提高到12%，2006年将进一步提高到13%。从2006年起，预计公司资本使用回报率/加权平均资本成本的比率将保持在1.2倍以上，从而增加股东价值。注:本文摘自2005年4月4日BOCI研究有限公司魏晓坡、叶欣欣发表的《股本——源头活水》报告。本节录未经原作者阅读和确认，节录的不完整可能影响读者对原报告的整体理解。为了确保全面和准确地理解报告的观点，请阅读原始报告。此外，本文仅供投资者参考，不构成任何投资建议。图表1。投资年度结束日期汇总:2010年12月31日。 2003 * 2004 2006 2007年销售收入(百万元)234 327 580704 749变动(%) 15 40 77 21 6净利润(百万元)67 479 526 587 693非经常性净利润(百万元)463479 526 587 693完全摊薄每股收益(人民币)0.06 0.44 0.48 0.53 0.63变动(%)(83) 129.7 18.2 16.6 14.9 12.6非经常性项目远期市盈率(倍)18.818.2 16.6 14.912.6每股现金流量(元)0.29 0.48 0.59 0.53每股价格/现金流量(倍)27.7 16.513.5 14.9 14.9公司价值/利息税前利润/折旧(倍)16.5 18.5 16.5