南海开发:由优质综合水务运营商举办

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公司垄断了区域性城市水务行业，产值和现金流非常稳定。供水服务产业链比较完整，运营效率处于行业领先水平。新的增长势头是污水处理和垃圾发电项目，预计这些项目将支撑该公司的净利润，使其在未来五年的年增长率达到10%左右。同时，水价和污水处理费均呈中长期上升趋势，这是公司利润增长的另一个动力因素。虽然我们对公司的基本面持乐观态度，但我们也认为，从长期来看，公司存在较大的区域扩张瓶颈，其估值相对谨慎。我们使用两阶段现金流量折现法得出的目标价格为9.42元，相当于预期10年期市盈率的2.4倍和预期10年期市盈率的31.2倍。首次给出了持股评级。

支持评级的要点

公司总部位于佛山市南海区，依托区政府背景垄断当地供水市场，市场份额提高到70%左右。产业链相对完整，部分实现了一体化经营。其经营效率处于行业领先水平，毛利率高达46%。净资产收益率稳定在每年10%以上。

该公司在争取当地环保项目方面有很大优势。其中，污水处理和垃圾发电项目都处于快速增长阶段。2012年，垃圾发电项目的生产能力预计将增加近五倍。在3年内，污水处理能力预计将增加约3倍。我们估计，这两项业务对收入的贡献预计将从2008年的13%增加到2012年的40%。水价处于中长期上涨趋势，公司盈利能力有望提高。

评级面临的主要风险

该公司成功地扩展到各个地区。

公司围绕“水”这一媒介，集中培育材料产业链，实现更多联系、更大范围的整合，进一步提高经营效率。

水价和污水处理费都由政府控制，存在政策风险。

评价

我们采用两阶段现金流量折现法，以WACC为8%，可持续增长率为2%，股票的内在价值为9.42元。这相当于预期10年期市盈率的2.4倍和预期10年期市盈率的31.2倍。首次给出了“持有”评级。