蓝星清洁:污水处理结算价格的确定

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6月5日，蓝星清洁[9.95 0.00%](000598)发布《关于重大资产置换和发行股份购买资产及关联交易的报告(草案)》。与之前的资产购买和关联交易“52周内主要资产置换和股价走势”计划相比，该草案明确了拟向荣兴公司发行的股份数量和99%蓝星清洁深圳股票指数污水处理的计算价格。

本公司将以每股6.24元的价格向荣兴公司发行159，595，959股股份(第五届董事会第十一次会议决议公告日79，69之前20个交易日本公司股份的平均价格)，以购买拟配售资产与拟配售资产的交易价格之间的差额。被投资资产的评估值49.39与被投资资产的评估值之差大于蓝星清洁以现金形式支付给荣兴公司的认股价格的29部分(即75.18元)。

4月29日，成都排水公司与成都市政府签署特许经营协议。自2009年1月1日起，成都市政府将成都市区(不含成都高新西区污水处理厂特许经营区)的污水处理特许经营权授予成都排水公司，并实施政府采购。结算价格每三年批准一次。污水处理服务一期结算价格的实施时间为2009年1月1日至12月31日。结算价格“完全改变”,取决于1.62元/m3的污水处理结算价格。八个污水处理厂设计污水处理能力的70%作为保证底水。

评论:

此次注入蓝星清洁(000598)的资产为成都排水有限公司，由荣兴公司100%控制。排水公司有八个污水处理厂，日处理能力为130万立方米。它是成都最重要的污水处理企业。污水处理服务区包括晋江区、庆阳区、金牛区、武侯区、成华区和成都高新西区及南区。建筑面积283平方公里，人口超过300万，2008年实际污水排放量为107万立方米/天。公司2008年实际污水处理能力为88.54万立方米/天，产能利用率为68.11%。增长率为0+时，公司潜在的利润增长点是产能利用率的提高、扩建、污泥处理和中水业务。根据成都市的总体规划，到2020年，成都市中心城市的长期控制人口将达到600 ~ 800万，预计日污水排放量为210万立方米/日。按照95%的污水集中处理率，中心城市污水处理厂的长期需求为200万立方米/天，年增长率为0+。

根据特许经营协议，嵌入资产具有区域垄断性。成都市政府授予排水公司成都市区污水处理业务独家经营权(不包括成都市政府授权的成都市高新西区污水处理厂特许经营区)。排水公司将自动获得特许经营区内新收购、新建或扩建污水处理厂的特许经营权。

如果确定污水处理的结算价格，所投放资产的盈利能力和收入质量将大大提高。根据公告，成都排水公司与成都市政府于4月29日签署特许经营协议，将污水处理结算价格定为1.62元/m3(比2008年上涨44.6%)，结算价格每三年审批一次。在水质达标的前提下，保证水量按目前排水公司八个污水处理厂设计污水处理能力的70%计算，即容量利用率小于70%，污水处理能力按70%支付。根据这一计算，投入资产的年收入至少为5.38亿元。

2009年第一季度污水处理的费用是可以参考的。根据公告，排水公司所属污水处理厂的污水处理水质已达到标准。第一、二工厂达到国家二级排放标准，第三工厂达到国家一级b标准，第四至第八工厂全部达到国家一级a标准。市环保局于2009年3月11日确认，排水公司8座污水处理厂的出水水质达到《城市污水处理厂污染物排放标准》(GB18918-2002)的相关标准。结合已确定的污水处理价格计算，可以看出，2008年嵌入资产的盈利能力和收入质量将大幅提高，嵌入资产的净销售利率将从13.45%提高到36.7%，净资产收益率将从4.54%提高到12.06%。

根据草案中确定的已发行股份数量和污水处理结算价格，我们将2009 -11年度的利润预测分别上调至0.42元、0.44元和0.46元。作为一家利润相对稳定、经营现金流较高的水环境保护运营商，根据水务行业的相对稳健性和防御溢价以及目前的市场估值水平，水环境保护运营商2009年的市盈率为30倍，目标价格为12.6元，上调至“增持”评级。目前，行业平均市盈率约为40~50倍。

风险提示本次重大资产置换和发行股票购买资产构成重大资产重组，需要经公司股东大会审议通过，并由政府相关部门或机构备案批准。此外，该交易完成后，荣兴公司持有该公司30%以上的股份，触发了要约收购义务。公司股东大会同意免除荣兴公司的要约收购义务后，仍需经中国证监会批准。

此外，如果进水水质发生严重变化，可能会影响处理成本，但该公司在成本管理方面处于国家先进水平。2008年，排水公司下属的第一污水处理厂和第三污水处理厂荣获全国十大污水处理厂称号，第二污水处理厂和第四污水处理厂荣获全国十大污水处理厂称号。