城市投资控股:房地产企业利润降低未来水价或可能上涨

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事件:

该公司今天公布了今年上半年的业绩。如果不将注入的资产纳入报表，其净利润同比增长32%，达到0.187元的基本每股收益，即完全稀释后的0.153元，符合预期。上半年利润大幅增长主要是由于第一季度上海新建15.5%股权转让的投资收益。根据我们对上海商品房市场的判断，我们下调了2009年房地产业务的利润预测。考虑到SASAC说水价将在年内上调，而上海的水价目前是全国最低的，上调的可能性非常高。如果水价提高，上海城头下注入污水处理和自来水服务的可能性将增加。考虑到目前股价较低，污水处理和自来水业务注入的可能性增加，以及上海中信对中信控股的长期支持，我们维持对中信控股的“推荐”评级。

评论:

上半年的业绩与预期一致:在未将环境与土地集团的业务纳入报表的情况下，公司实现了营业收入同比增长4%，毛利润同比下降2%，营业利润和净利润同比分别增长50%和32%，基本每股收益为0.187元，完全摊薄每股收益为0.153元，与预期一致。公司主要业务原水、污水和自来水的收入和毛利率保持基本稳定。税前营业利润大幅增长的主要原因是上海新建筑15.5%股权转让的第一季度一次性投资收入2.66亿元。自2008年以来，实际税率从去年的15%提高到目前的25%，导致应计所得税增加。

对污水处理和自来水服务注入的预期将会增加:由于SASAC最近明确表示，水价将在年内上调，而上海的水价在全国各大城市中处于相对较低的水平，上海水价上调的可能性进一步增加。水价上调明确后，我们预计上海市向上市公司注入污水处理厂和自来水服务的投资步伐将会加快。具体来说，该公司目前的主要水资产是原水业务，该业务增长非常缓慢，只能提供稳定的现金流。作为上海最新的原水项目，长青岛青草沙水源地原水项目(供水能力719万立方米/日)将于2010年完成，将取代上市公司现有的原水业务，我们预计该公司将把黄浦江原水系统从上市公司中剔除，待条件成熟后退出原水销售业务。最有可能被替换的资产是石洞口(处理能力为40万吨/日)、白龙港(第三期总处理能力为240-260万吨/日)污水处理厂以及市南和市北水厂的相关股份。

下调房地产业务利润预测:目前上海商品房市场交易量较低，因此我们下调了房地产业务2009年的利润预测。(1)我们不调整2008年房地产行业的利润。这主要是因为2008年落户的项目只是新开嘉园一期。该项目为拆迁房屋性质，售价相对较低(假设3900元/平方米)。因此，我们不认为销售价格和结算面积有下调的风险。(2)2009年房地产业务收入下降24%，公司整体每股收益下降17%。具体来说，根据我们房地产团队的最新意见，我们对2009年上海市中心区房价的整体涨幅进行了调整，从原来的5%上调至5%的下调幅度，将鲁祥源项目目前的销售价格从5万元/平方米下调至4.5万元/平方米，将鲁祥源项目最终总销售结算面积从37万平方米下调至33万平方米。

“推荐”评级保持不变:在下调房地产业务利润预测后，我们根据可比企业当前的市盈率对公司的水环境业务进行估值，对房地产最新净资产进行折现，对房地产业务进行20%的折现。据保守估计，全市控股的合理股价应在9.38元至11.41元之间，当前股价为9.53元，接近合理估值的低端。同时，考虑到未来污水处理和自来水业务注入的预期以及母公司对全市控股的长期大力支持，我们认为当前股价有较大的安全边际，富于想象力空，并重申推荐的投资评级。