股本:水资源供应带来繁荣

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作为水务并购领域的领军企业，北京首创股份有限公司在北京境外扩张的渐收期，已经在全国水务并购市场处于领先地位。从定期的财务报告中可以看出，公司的水资源扩张战略自2002年以来已经逐渐进入收获期。该公司在选择北京以外的水扩展区域时，主要关注地级以上的沿海城市。在战略选择方面，既考虑了战略投资和股权参与(深圳水务项目)，也考虑了绝对控制优先原则(中小城市水务项目)。从产业链的角度来看，公司在选择北京以外的供水扩建项目时，更倾向于供水项目或综合给排水项目。从投资效果来看，从2003年起，北京市外的水利投资项目逐渐进入收获期。从2004年到2005年上半年，这一点更加明显。北京污水处理业务:公司在北京污水处理领域具有明显的垄断优势。首创集团在北京的水务资产主要持有“北京水务”49%的股份。“北京水务”由公司和北京排水集团于2003年6月共同组建，注册资本为40.2亿元。它目前是中国最大的水务公司之一。首创股份以现金出资10亿元，高碑店污水处理厂一期工程出资19.7亿元。投资比例为49%。北京排水集团在高碑店污水处理厂和酒仙桥污水处理厂二期共投资20.5亿元，占51%。由于“北京水务”将占据北京污水处理市场容量的90%以上，该公司在北京污水处理市场的垄断地位是显而易见的。预计公司在北京污水处理领域的盈利模式将会改变，回报率将会提高。目前，公司在“北京水务”的49%股权投资回报率是以6%的投资回报率为基础计算的。回报是政府补贴的形式，与公司相应业务的经营状况无关。我们预计，随着北京市污水处理费的逐步提高和北京市污水处理厂的逐步建成，北京市的污水处理运行将走向市场化。相应地，北京水利的盈利模式，即股本投资，也将发生根本性的变化。根据相关信息，首创股份有望收购排水集团持有的“北京水务”51%的股份，达到100%的持股比例。根据我们保守的预测，首创股份很有可能争取北京水务的绝对控制权(即股权比例至少达到51%)。首创股份将对“北京水务”实施绝对控制，并将为其主营业务相应的盈利模式的转变奠定基础。在政府市场化的支持和鼓励下，北京首创股份有限公司在污水处理领域的盈利能力有望提高。根据国家污水处理产业政策，如果未来盈利模式发生变化，首创股份完全有可能在北京主要污水处理行业实现8%~10%的净资产收益率，比目前6%的收益率高出2%~4%。此外，由于“北京水务”旗下的污水处理厂将陆续投产，无论是否考虑购买部分或全部股份，首创在污水处理市场的相应份额将进一步增加。总的来说，公司在北京主要污水处理行业的盈利模式变化将导致内涵型和外延型增长0+，回报率将提高。京通线:京通线为首创，业务清晰，收入稳定。京通线的主营业务是北京首创股份有限公司稳定明确的业务，收费权将于2027年底结束。京通高速公路的回报由通行费收入和政府补贴组成。根据公司与政府的相关协议和文件，京通高速公路当年补贴金额= 3.6亿元-(上年通行费收入-8000万元)*70%。未来，京通高速公路补贴和通行费将继续是公司收入和利润的主要来源。在可预见的未来，该区块的业务收入和利润不太可能被取消。非水资产:合并和撤资将逐步剥离非水资产。自2005年7月以来，整合和剥离非水资产的资本份额已经进入实质性的运作阶段。公司于7月28日宣布，决定将其持有的北京绿色隔离区基础设施开发建设有限公司51.28%的股权、北京科技园建设有限公司23.08%的股权、中关村信息工程有限公司15%的股权转让给北京水星投资管理有限公司。 非水资产的剥离和整合将对股本产生三方面的积极影响:1)使公司的主要水务业务更加突出:除京通线外的所有非水资产将从公司进行整合和剥离，公司将专注于主要水务业务。 2)现有资产清查:公司剥离非水资产后，可以将相应资产存放的资金用于主营水务业务，公司水务投资的财务压力有望缓解。3)创造一次性投资收益:例如，北京汽车股份转让有望增加一次性投资收益。利润预测与说明根据公司的利润预测模型，2005年股本净利润为4.424亿元，同比下降9.8%，每股收益为0.201元。2006年净利润为4.824亿元，同比增长9.0%，每股收益为0.209元。2007年净利润为4.968亿元，增长3.0%，每股收益为0.226元。出于审慎考虑，利润预测未考虑通过改变盈利模式和增加“北京水务”持股而增加的利润。也没有考虑剥离非水资产。据此，预计公司的主要利润来源仍将是补贴收入。相应地，我们采用简单、谨慎、重点预测的方法来处理公司的主营业务收入和期间成本。深圳水利工程在2007年之前仍将亏损。该公司占通用资本50%的股权，2003年通用资本投资了深圳水务集团40%的股权。相应地，首创控股间接持有深圳水务集团20%的股份。由于“通用资本”利用高财务杠杆收购深圳水务股份，项目年利息成本为1.386亿元。由于深圳水务集团污水处理及管网资产盈利能力较弱，通用资本在该项目的投资短期内仍将处于亏损状态。2004年，深圳水务集团的总利润仅为7765万元，净利润约为6600万元，净资产收益率水平不到1%。从2005年7月起，深圳市污水处理费综合价格上涨至1.05元/吨。污水处理成本的增加将提高深圳水务集团的盈利能力。但是，考虑到深圳水务集团自身的利润反映的驱动力，我们认为短期内很难实现跨越式增长。据估计，从2005年到2007年的三年中，通用资本每年将分别亏损6500万元、5000万元和4500万元。相应的股本损失金额分别为3250元、2500万元和2250万元。北京以外的水利项目:未来的主要增长点。从公司除深圳水务项目外的北京以外的水务资产来看，未来的增长点主要体现在两个方面:1)这些项目的进一步扩建，包括新水厂的投产和产业链纵向扩张的实施；2)现有水资产项目利用率普遍提高，管理效率提高。根据估值和定价的综合估值，每股股本的合理价值在5.03元至5.48元之间。在评估股本时，我们重点考虑其自身的领先地位和未来盈利模式的增长率变化空。同时，估值没有考虑到股权分置改革的因素。公司面临的最大利润空-南方证券问题的风险已经完全释放。仅从水务行业的蓬勃发展趋势来看，该公司面临的潜在风险因素相对较小。(网易证券/证券指南成都证券龚云华)