首创股份：帝都水务佼佼者 并购项目陆续释放产能

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水产业现有产业的低集中度引人注目。在“水十篇”之后，预计水务行业将复制前几年天然气行业的兼并收购和圈地扩张的情节，而水务行业的自然垄断地位也将获得，现在是pk烧钱的时候了。令我震惊的是，两位老大都是首创集团下属企业:北京企业水务集团和首创股份。这篇文章首先带来了皇家资本水的两个英雄:资本股份。

一、行业介绍

1.中国的水资源

截至2013年底，中国年水资源总量(包括地表水和地下水)为27，860亿吨。2009年至2013年，中国人均水资源量为2018吨。根据联合国标准，中国正面临中度(人均1000-2000吨)和轻度(人均2000-3000吨)缺水。随着中国政府人口政策的放松，预计未来10至15年人口增长率将稳步上升，这可能导致中国严重缺水。目前，水质差是水资源短缺的主要原因。加强污水处理，提高水的回收率是解决中国水危机的重要一步。

2.中国水务行业背景

随着中国经济持续增长，城市化加速，人民生活水平不断提高，公共基础设施的改造和建设，尤其是市政水务行业的改造和建设，已成为中国政府的重中之重。传统上，市政水基础设施的发展一直是国家或地方政府的唯一责任。然而，仅靠地方政府的投入不足以满足水利设施建设的巨大需求。政府资金和投资的缺乏阻碍了水务行业的技术进步，并提供高质量的客户服务。为了填补这一资金缺口，中国政府一直采取以市场为导向的方式，邀请私营企业投资于水务行业。

2014年9月，财政部首次公布政府-社会资本合作模式“ppp”的正式定义，鼓励在公共服务领域(包括供水和污水处理行业)推广应用这一运营模式。目前，ppp运营模式在水务行业中最常见的应用是bot、bt、boo、tot和epc项目模式。在相关模式中，bot模式是我国公用事业项目投资安排中最常用的模式。

2015年4月《水污染防治行动计划》中的10项措施包括全面控制污染物排放、加强科技支持和充分利用市场导向体系。这些规定旨在帮助水务企业严格控制排放标准，引进先进技术，促进多元化投资，包括引入社会资金和增加政府资金。随着行业标准的提高、技术的进步和投票规模的扩大，预计中国水务行业的未来发展将会有新的机遇。

3.水务产业结构

中国的水务行业是分散的，主要以非市场方式运作，特别是在供水和城市污水处理市场。行业前五名和前十名的市场份额分别只有11%和16%。甚至北京企业水务的市场份额也只有3.6%。相比之下，现有市场污水处理能力的50%和供水能力的70%掌握在地方政府手中。

目前，在中国的水市场上，水经营者根据其经营定位和发展方式可分为三类:

1)激进市场化:这些企业普遍资本实力雄厚，业务规模和覆盖面迅速扩大，覆盖全国多个省市，业绩增长迅速，业务布局多元化，发展思路灵活；但是，快速扩张造成了巨大的资金压力，结算水价更加市场化，空利润相对稳定，如首创资本和北京企业用水。

2)政府支持型:此类企业一般由SASAC地区控制，其水资产主要集中在其注册的省市。结算水价高，盈利能力强，现金流相对稳定，资金压力小，但业绩增长相对较弱，如重庆水务和宏成水务。

3)公用事业:这些企业一般由当地政府控制，定位于服务该地区的民生，而不是企业自身的利润。结算水价低，企业盈利能力弱，难以满足上市要求。

这种产业结构类似于大跃进初期的天然气产业格局，产业属性与天然气产业相似。回顾当年燃气行业的发展轨迹，领导小组依靠上市融资的优势，中央企业依靠普拉蒂尼民营企业依靠勇敢。买了买了之后，行业集中度迅速提高。第一组的优势越来越大。不激进的中小型地方燃气公司只有悲惨的收购。想想当年郑州煤气被华润私有化的恶心故事。因此，在行业并购之前，水务企业必须先选择第一集团

接下来，主角终于出现了，即a股的资本股和h股的北京企业水。这两大股东是北京市国有资产监督管理委员会。后来经过调查，发现帝都的上市公司都非常看好...对我来说这是极大的荣幸。这一次，让我们从帝国资本水的第一部分开始:资本股份。

核心逻辑:行业集中度低——新的并购带来产能增加——行业集中度提高——价格变化带来利润第二次增加(企业竞争力的差异体现在综合融资能力的差异上)

二、企业简介

1.控股股东

股本的实际控制人是首创集团，该集团由北京市国有资产监督管理委员会全资拥有。主要业务是环保业务，如水固体废物和其他杂项行业，下一个重点是水务。2015年1月23日，公司完成非公开发行股份登记，以每股9.77元的价格向5家机构投资者发行2.1亿股股份，占已发行股本总额的8.73%。发行后，首创集团持股比例降至54.32%，其他股东为机构投资者，最高持股比例仅为2.06%。资本集团仍然保持对公司的实际控制。

2.主营业务

2014年，公司实现营业收入558938.32万元，同比增长32.12%；实现利润总额87195.63万元，同比下降20.27%；归属于母公司所有者的净利润为610，232，400元，同比增长1.49%。

报告期内，营业收入为558938.32万元，收入结构基本稳定。其中:

①水固体废物等环保业务:实现营业收入348062.32万元，占公司营业总收入的62.27%。通过积极拓展市场，新收购的水项目和首个环境固体废物的收入增加是收入增加的主要原因。

②高速公路业务:实现营业收入378，585，700元，占公司营业总收入的6.77%。公司努力提高车辆的服务质量和速度，并弥补了一些政策的不利影响，如公交专用道和假日客车免费通行。

③土地开发业务:实现营业收入161969.07万元，占公司营业总收入的28.98%。

④其他:实现营业收入11048.36万元，占公司营业总收入的1.98%。

现有的业务线复杂且众多，没有什么可分析的。未来几年的重点是关注水资源问题。2014年，公司及其子公司继续通过bot、tot、并购等方式开拓水市场。目前，公司的水利投资和工程项目分布在全国17个省、市、自治区，共计49个城市，基本形成了全国布局，并在湖南省和山东省取得了一定的地理优势，形成了规模效应。该公司的总水处理能力约为1600万吨/天，服务的人口超过。同时，公司积极开拓固体废物处理业务，通过投资收购的方式扩大了在固体废物处理行业的影响力。它已经在全国14个省市开展业务，规模相当大。

3.并购投资

第一部分已经证明，是时候让领先的水务企业进入疯狂买买购买更多的土地，这是融资和花钱的能力。让我们来看看这几年买的第一批股票是否令人愉快。

2014年7月30日，出售北京京诚水务有限公司51%的股权，受让方为北京城市排水集团有限公司，转让价格为22.71亿元人民币。此次剥离主要是由于北京结算水价上涨的压力，长期以来，首都水务资产回报率处于较低水平，对公司的市场发展产生了不利影响。2013年，北京水务净资产收益率为3.8%，明显低于首创股份6.1%的水平。一波22.71亿美元的资金回收，如此丰富。

2013年8月，发布了一项非公开发行计划，该计划在14年后获得批准。以15个市级项目和补充流动资金为投资方向，共筹集资金20.54亿元。该计划涉及10个污水处理项目，总处理能力为59万吨/日，3个供水项目，总处理能力为79万吨/日，2个生活垃圾处理项目，总处理能力为350吨/日。(附言:下图有问题。淮南首个1.25亿项目在第二次修订中被取消，补充营运资金变更为6.1亿)

除上述两大项目外，近年来还进行了以下投资。

自进入2015年以来，并购一直在继续，投资公告基本上每隔几天就会发布一次。小的不会被讨论，但是最近的大的会被讨论。

于二零一五年五月十五日，全资附属公司京华投资(香港)有限公司将收购控股股东京华兴国际投资有限公司(以下简称“京华兴”)持有的京华投资控股有限公司(以下简称“京华兴”)65%的股权。该公司的主要业务是收集和处理固体和液体废物，位于新西兰。收购价格拟为2.93亿美元(约17.93亿元人民币，其中已支付意向金5亿元人民币)。首创表示，此次收购符合公司的战略发展和管理需要，将有助于公司固体废物处理业务的进一步发展，实现公司的长期发展目标。

摘要:首创股份的一系列行动与预期一致，并购和新项目层出不穷，特别是在过去的14年中，呈现出明显的加速趋势，并在过去的15年中保持了较快的势头。总的方向是好的。当与其他a股水务公司横向比较时，差别就显现出来了。最初的行动是最快的，实施是最好的，但资本流动经不起考验。之后，非水和环保资产是否会被出售回集团公司，并继续在买买中兑现？

第三，总结展望

1、最理想的剧本

行业内的并购浪潮和大跃进的新能力正在同时进行。对于上市公司来说，最好的模式是以并购为主，新的建设为辅。虽然自建项目的投资回报相对较高，但资金回笼压力相对较大。并购现成的水资产，虽然投资回报率低，但可以立即巩固和形成现金流，直接增加当期收益，支撑股价，为后续持续融资奠定基础，形成良好的良性循环。否则，新产能将会过大，收入增长将会放缓。

事实上，这些问题的核心是资金，也就是融资能力的问题，这取决于融资能力能否跟上咄咄逼人的投资并购。

以上第一部分已经说明了a股融资和港股融资的主要区别。上市后，不完全统计显示，首创多次融资，在市场上积累了65亿元，基本符合规则，带动收入稳步增长，在行业中处于领先地位(详见下一部分)...首创股份推出后，融资一波20亿，金额足够了，但系统问题处理过程真的很慢，提案是13年后提出的。...

因此，从融资的角度来看，h股的资本控制具有制度优势，但首次发行a股会有很强的估值优势。如果你谈到第二个问题，你应该能得到很多钱…

2.第一次估价

13年末、14年初首创进入M&A模式后，这两年大量项目集中投资，产能将陆续释放。此外，首创水务业务基础较低，未来几年水务业务收入将实现跨越式增长。与北京资本之前的两三年类似，利润无法预测...据估计，当未来没有足够的资金投入时，非环保业务将被首创集团的其他上市公司所取代或直接出售给集团，资金将被提取出来集中用于环保。经过这一波全国性的攻击，pe直接刷了50多...我可能没有这种感觉。与北京控制相比，距离将会到来(注意下一部分)。详细数据未列出。见下图:

另外，看着第一季度的现金流量表，我深深的感觉到赚钱就像纺纱，花钱就像流水…

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