水务行业:关注行业龙头，等待水价上涨

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水价已经上涨很长时间了。到2007年底，中国人均水资源为1873立方米，不到世界平均水平的四分之一。与此同时，中国的整体水质相对较差，五级以上的占30%，比五级还要差。水资源的稀缺性是不言而喻的。从绝对价格或相对价格来看，中国目前的水价与国际平均水平相差甚远。根据建设部的相关观点，在0+和0+之间，水价的长期涨幅超过200%。我们相信水价的上涨将是一个长期的过程。从水务行业整体亏损的现状分析，未来水价的上涨将首先体现在供水价格和污水处理费的上涨上，相应的水处理企业的盈利能力将显著提高。污水处理行业前景广阔。自2000年以来，中国供水行业以0.7%的复合年增长率增长，基本进入成熟期。污水处理行业受益于国家有关城市污水处理率的规定。预计未来三年行业复合增长率将达到9%左右，增速将更加明显。同时，从价格上涨的角度来看，污水处理费的上涨比供水价格的上涨更加确定，而且涨幅也相当可观。根据目前国内重点城市污水处理价格的平均值和国务院确定的0.80元/吨的价格基线，相应的增幅预计将超过50%。龙头企业的投资价值更为显著。随着水市场改革的深入，BOT和TOT商业模式逐渐普及，伴随而来的产业整合也在不断加强。在当前国内市场环境下，在资本规模、政府资源和生产技术方面具有比较优势的龙头企业，规模扩张能力相对较强，投资价值更显著。投资机会。目前，天翔在2008年追踪的a股水务公司平均动态市盈率约为40倍。与20倍市盈率的国际主流估值水平相比，行业估值明显偏高。考虑到水价上涨和规模扩张不可能一蹴而就，相关公司的盈利能力也不可能在短期内大幅提升，估值差距也不可能消除，我们首次给予行业“中性”投资评级。建议在行业内领先公司的估值调整回合理水平后，进行战略性购买并长期持有。对于关键公司，中信控股获得了“增持”评级，而资本控股获得了“中性”评级。1.中国是世界上人均水资源最贫乏的国家之一。到2007年底，中国人均水资源为1873立方米，不到世界平均水平的四分之一。随着人口的增加，人均水资源将进一步下降，接近人均1700立方米的国际缺水线，届时水资源短缺形势将更加突出。同时，从我国水资源构成来看，水质差的特点尤为突出。今年2月，中国环境监测站监测了7个主要水系的183条河流的370个断面。结果表明，符合饮用水源水质标准的一至三类水质断面仅占总量的一半，而五类及劣于五类水质断面高达34%，水污染相当严重。无论从“量”还是“质”的角度来看，中国的水资源都是相对稀缺的。由于水是人类生存的必需品，水的稀缺性已成为水价上涨的重要因素之一。1.2中国目前的水价很低。中国城市供水管网的相关数据显示，2007年全国35个大中城市居民平均供水价格为1.52元/吨。与世界上大多数国家相比，中国目前的绝对水价相对较低。从相对价格分析来看，水费支出占人均可支配收入的比例(以下简称水费收入比)是世界上最重要的水价计量指标之一。全球水费收入比一般在2%到5%之间。中国建设部在《城乡缺水研究》中也明确指出，为了促进公众节约用水，水费收入比应在2.5%至3%之间。从目前情况来看，目前的水价远未达到上述标准:2007年，全国城镇居民人均可支配收入为13786元，人均生活用水量为70立方米。如果水费收入比达到2.5%，平均水价应为4.92元/吨。即使与上述大中城市1.52元/吨的平均水价相比，未来空的增幅也将超过200%。无论从绝对价格还是相对价格来看，我国目前的水价都比较低，这已经成为水价上涨的另一个重要因素。1.3水价的上涨将是一个基于现有水产业链的循序渐进的长期过程。水价由四部分组成，即水资源费、水利工程供水价格、自来水供水价格和污水处理费。其中，水利工程供水价格和自来水供水价格统称为供水价格。对于上述价格，国家出台了一系列相应的收费标准。例如，国家计委和建设部1998年制定的《城市供水价格管理办法》明确规定，供水企业的平均合理利润水平应为净资产利润率的8% ~ 10%。国务院2007年发布的《节能减排综合工作计划》明确指出，污水处理费不得低于0.8元/吨。然而，实际情况仍远非相关规定。根据华通数据，2008年1月至5月，全国水务行业税前利润率为-1.17%。近年来，随着电费、人工费和其他费用的上涨，自来水公司面临亏损的风险。同时，大部分大城市的污水处理价格还没有达到每吨0.8元的标准线。我们认为，水价上涨的预期是相对明确的，但这将是一个长期的过程，不可能一蹴而就。水费支出是居民消费支出的重要组成部分，如果水价在短期内大幅上涨，必将影响部分贫困人口的基本生活；2.在当前高通货膨胀率的背景下，盲目提高水价将使宏观经济形势恶化。从客观的角度来看，逐步调整水价更切合实际。根据以上对水价构成的分析，我们判断未来水价调整的主要方向是:一是提高城市供水价格和污水处理费标准，改善水务企业目前的经营状况，鼓励社会资本投资水务行业，进入水务投资建设的良性循环；二是逐步提高水资源费征收标准，限制公众浪费水资源，更好地落实节约用水的方针政策。此外，我们判断，一旦未来水价上涨，供水和污水处理企业将充分受益。#JRJ分页符# 2。污水处理行业前景广阔2.1供水行业已基本进入成熟期2007年，中国总用水量5760亿立方米，同比下降0.6%。其中，生活用水量增长1.6%，工业用水量增长2.7%，农业用水量下降2.2%。自2000年以来，中国总用水量的年复合增长率约为0.7%，用水量基本稳定。在人口自然增长率逐渐放缓、节水日益受到重视的背景下，我们预计未来用水量将保持相对稳定，供水行业基本进入成熟期。相关企业的利润增长更多地取决于水价的上涨和管网漏损率的降低。2.2污水处理行业的增长速度仍然较快。从2003年到2007年，中国城市污水处理能力从148亿吨提高到227亿吨，年复合增长率为11.3%。污水处理率从42.4%提高到59%，复合年增长率为8.6%。污水处理规模的增长速度略快于污水处理速度，主要是由于污水产生量逐年增加。《国家节能减排综合工作计划》明确规定，到2010年，城市污水处理率不低于70%。根据这一计算，未来三年污水处理率年均复合增长率约为5.9%。加上污水产量的增加，我们预计污水处理规模的年均增长率将达到9%左右，明显好于供水行业。与此同时，与大多数发达国家80% ~ 90%的城市污水处理率相比，我国污水处理规模仍相对不足，这表明未来几年工业增长空仍存在。此外，从价格上涨的角度来看，污水处理费的上涨比供水价格的上涨更加确定，而且涨幅也相当可观。由于污水处理收费金额与实际处理金额的差别，生活污水处理行业主要采用收支两条线:政府向居民收取污水处理费，并按事先约定的价格向相关处理企业支付处理费。目前，由于水价较低，地方政府经常使用财政补贴来承担相关费用，以鼓励对相关行业的投资。因此，当未来水价上涨时，污水处理费的调整有望更加明确。上述重点城市的平均水处理价格约为0.53元/吨，如果按0.80元/吨的价格底线计算，增幅将达到50%。3.市场化改革使行业整合逐步推进3.1水务行业盈利能力堪忧2008年1-5月，全国水务行业税前利润率为-1.17%，其中供水行业和污水处理行业均出现亏损。虽然行业整体亏损与水价上涨滞后密切相关，但也有必要正视我国水务行业存在的诸多问题:水务行业长期被地方政府垄断，规模小，产权结构单一，竞争不足，效率低下，行政色彩浓厚。水市场改革不仅要包括简单的水价改革，还要从促进产业发展的角度鼓励整个管理体制的改革。3.2特许经营模式符合改革要求从发达国家的相关经验来看，私有化和特许经营模式是水市场改革的主要模式。从客观的角度来看，特许经营模式相对更符合中国国情。目前，供水市场上的BOT和TOT案例越来越多。随着市场化改革的深入，相关市场规模将继续扩大。3.3在激烈的竞争环境下，大公司的优势凸显出中国供水市场的集中度一直处于较低水平。中国经济信息网的最新数据显示，国内十大供水公司的总市场份额仅为15%。随着行业市场化改革的不断深入和特许经营的逐步引入，相关资源的整合将得以实现。由于对水价上涨的预期普遍较高，水务市场的并购竞争相当激烈。对于普通的自来水公司来说，在竞争中取胜相当困难。一方面，地方政府在水务行业的传统观念非常丰富多彩，地方保护主义将不可避免地影响并购过程，尤其是一些高质量的项目。另一方面，外资的疯狂涌入大大增加了中标的难度。特别是2007年1月，当兰州供水集团投标股权转让时，外资水务巨头法国威立雅以15.7亿元的收购价格和1.4亿元的增资购买了该项目45%的股权。保险费率高达280%，震惊了国内同行。在上述产业背景下，具有资本规模优势和政府支持的国内领先企业(如北京首创股份有限公司、深圳供水有限公司、创维环保有限公司)相对更有可能赢得竞争。与此同时，上述公司往往兼具技术优势。他们可以通过降低管网的泄漏率和其他手段从行业中获得超额利润，从而形成另一个主要的竞争优势。这些公司应该有长远的前景。4.投资策略是根据7月22日的收盘价计算的。天翔2008年追踪的a股水务公司动态市盈率平均为40倍，与20倍左右的国际估值水平相比，明显偏高。当然，随着水价的提高和供水规模的扩大，自来水公司的盈利能力将逐步提高，相应的估值差距有望缩小。但是，我们也应该认识到，以上两者都必须经过一个长期的过程，而水务公司的短期盈利能力不可能得到很大的提高。因此，很难通过提高业绩在短期内降低估值水平。因此，我们给这个行业一个“中性”的投资评级。对于个股，我们建议重点关注具有相对资源优势和较强整合能力的龙头企业。当他们的估值水平逐渐合理时，可以考虑战略性购买和长期持有。5.重点公司介绍今年年初私募完成后，公司的主要业务包括供水、固体废物处理和房地产开发。目前，上海水费收入比基本处于全国最低水平，未来水价涨幅空相对较大，而大股东相关资产尚未全部进入上市公司，未来仍有水资产注入的预期。公司的固体废物处置业务主要是指废物焚烧和发电，符合国家环保政策。目前，公司在国内处于领先地位，未来利润前景看好。2008年，该公司的房地产开发业务以配套商品房销售为主，短期风险很小。至于2009年落户的鲁祥源项目，由于该项目位于上海市中心，预计未来0+的房价跌幅不会太大，不会对整体利润产生很大的负面影响。我们认为，大股东上海城头作为唯一的上市平台，综合实力雄厚，前景广阔。预计公司2008-09年的每股收益将分别为0.55元和0.72元，保持“增持”评级。首创股份是国内水务行业的龙头，水处理规模在全国处于领先地位。北京是公司业务的核心，并正在积极向山东、江苏、浙江、安徽、河南等地区扩展。截至2007年底，该公司的总水处理能力约为813万吨/天。根据该公司的计划，这一数字将在2010年左右上升至约1500万吨/日，复合增长率超过20%。随着水价的逐步提高，公司的盈利能力将稳步提高。如果不考虑水价的上涨，公司2008-09年的每股收益预计分别为0.15元和0.16元。目前，该公司的估值水平相对较高，给它一个“中性”评级。