城投债风险消散 地方债最终由中央政府买单

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在世俗社会中，富裕家庭是如何失去家园的？很多都是“我儿子借钱，我爸爸不知道。”为了防患于未然，中央政府在2012年开始发布文件来整顿地方债务。最近，国务院43号文件《地方政府存量债务清理处置办法(征求意见稿)》基本上做出了最明确的决定，中国债券市场进入了更加合理、更加接近世界水平的新阶段。地方政府所有可证明的债务开始纳入地方政府的预算体系，中央政府公开支付账单。

因此，城市投资债券的信用风险突然消散，收益率大大接近无信用风险的国债，导致城市投资债券价格疯狂上涨。

地方债务最终由中央政府支付

作为导火索，“4万亿元”拉开了地方政府通过其平台公司疯狂融资的序幕。这些融资基础都是基于一个词——国家信用，这正是一个有中国特色的概念。

在美国，基础设施建设通常归功于州政府管理和发行的市政债券。由于联邦政府的权利是在州政府集体同意后授予中央政府的，所有剩余的权利和责任仍在州政府一级，除了军事、反恐、医疗和教育以外，大部分权利和责任都由州政府管理，因此州政府的债务能力受当地经济形势和州财政的约束。

然而，中国完全不同。财政和金融体系决定了地方政府根本没有能力承担所有地方债务。地方政府的所有权力都来自中央政府的直接授权，垂直管理是按照中央、省、地市级和县级市的级别进行的。在这种背景下，中国在20世纪90年代中期的财税改革奠定了中央和地方政府之间7: 3的分工格局。

因此，中国的地方债务最终必须由中央政府支付。地方政府和金融机构也理解这一原则。于是，败家的“王子”以“天子”的名义大举借债的时代开始了。

由于中央政府几乎剥夺了省级以下地方政府的融资权力，地方借款只能依靠省级政府，这延续了代表中央政府的财政部牵头的省级地方债务改革试点方向。最早的做法是财政部代表地方政府发行和支付地方债务，这被视为准国家债务。后来，省政府在中央政府规定的限额和目的内独立发行和支付债务。省级地方债务的出现相当于美国市场上的一般债务市政债务，其偿还来源主要是地方财政收入。

这里需要特别强调的是，在过去的20年里，中央政府征收的国家税收以转移支付的形式重新分配给地方政府，但这一渠道在未来将逐渐减少。当局提到三分之二的转移支付将被取消。

在这种背景下，人们无疑会问，地方市政建设的融资需求能否通过省级地方债务来满足。答案是完全否定的。因为，在未来，中国将掀起一股更加动荡的趋势——项目收益债券。

在美国市场，这种项目收益债券也是当地市政项目的主要融资渠道。其特点是独立于地方政府，以项目公司的项目收入为主要还款来源。

在初始阶段，一些项目债券可能需要地方政府的担保，但这种担保是一种受到《担保法》绝对保护的正常担保，而不是今天毫无法律意义的地方政府的绝大多数安慰函。

这种融资方式无疑是一种更有效的方法。不管他们的股票或发行规模有多大，都不会损害中央政府和金融体系的稳定。这样，一个国家的金融体系和货币体系就可以完全独立于地方市政项目带来的债务风险。

信用背书具有几何形状

与其他企业信用债券一样，上述项目收益市政债券都是信用风险。换句话说，项目未来的现金流是否能够满足债务偿还的现金流。与其他简单的企业信用债券不同，项目收益债券的发行者一般是地方市政建设项目。理论上，这些项目的直接受益者是由地方政府代表的当地公民。因此，与其他一般的企业项目收益债券或企业债券相比，项目收益市政债券更能得到当地居民的支持。然而，当地居民的这种支持通常需要当地政府的直接保证或某种形式的支持。

理论上，地方政府可以通过就地筹集资金来解决项目收入市政债务的偿还问题。然而，实际上，即使在像美国这样的发达市场，筹集资金也非常困难。最重要的原因是，这种地方筹资本身将触及一个非常大的分配和财权问题——税收，这将导致另一个更高级的问题——立法。

从表面上看，省级地方政府债券在企业层面上似乎不存在信用风险，但实际上，其风险与任何其他非国债债券一样具有信用风险。然而，它的信用风险似乎有一个非常低的概率，所以它显示了回报率的微妙变化。

在过去的金融危机中，美国的几个州被迫宣布破产，因为地方财政收入急剧下降，而且在经济危机前它们不负责任地过度负债。因此，任何没有能力或权力印刷和发行其负债货币的机构都有信用违约的风险。(当然，在1998年，尽管俄罗斯拥有上述两种能力和权力，但它仍选择了拖欠国债。(

然而，在中国，由于省级地方债务的限额和使用是由代表中央政府的财政部审查和批准的，省级地方债务与国家总体责任之间的相关性仍然很高。然而，就像昨天的城市投资债券一样，这种无形的关联是否真的起作用还需要投资者根据当时的情况来判断。

这里用一个比喻可能更生动。如果我们把中国看作欧盟，把中国人民银行看作欧洲银行，把每个省看作欧盟的一员，虽然每个人都使用统一的货币，在相同的经济和金融管理体制下，法国、德国、意大利和西班牙有不同的经济实力、金融质量和金融风险，所以它们自己的国债利率也不同。这相当于中国中央银行体系下广东、山东、甘肃和青海省地方债务的差额。别忘了，就在两年前，西班牙国债的年化收益率一度超过15%。

中国债券市场正在经历一个扩张和完善的过程。作为参与者，无论你的地位如何，你都必须把握住这一趋势。

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