南海开发:12%的五年复合增长率

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我们参加了[南海开发有限公司的垃圾发电子公司“绿色电力公司”的开业典礼，实地考察了公司的水厂和污水处理厂，并与公司高层管理人员就业务前景进行了沟通。我们相信，公司自来水业务将稳步增长，污水处理业务和垃圾发电业务将高速发展，预计未来5年南海地区业务将支撑公司12%的复合增长率。

该公司的自来水业务仍有0+的改善。从2009年到2010年，丰水可实现62，800吨的供水增量。自2006年5月以来，该公司一直向丽水供水。由于市政建设对管道铺设的影响，没有进行综合供水。2006年至2008年的供水量分别为14400吨、16900吨和47200吨。目前，与供水工程配套的丽水加压泵站工程已完成基础垫层的混凝土浇筑，目前正在进行泵房、配电室及进出工厂管道的施工。预计到2009年5月中旬将实现对肥沃水源的完全供水，供水将增加到每天约110，000立方米。南海地区的供水市场也进一步整合为空。南海区共有八个城镇。除公司已经供水的地区外，西樵镇(20万吨)、赵丹镇(13万吨)和九江镇部分地区(3万-5万吨)仍有供水公司没有参与。在区政府的支持下，南海区的供水市场仍有可能进一步整合。南海有相当多的外向型企业。自2008年以来，受经济危机和产业结构调整的影响，一些企业出现了用工不足或迁出的情况，用水量增速放缓甚至下降。从目前国内经济形势来看，工业用水量的下降不会进一步恶化。

该公司的污水处理业务正处于增长期。根据南海区政府的规划，已建成和待建污水处理厂的总处理规模为69.82万立方米/日(不含远期规划)，其中公司运营投资的污水项目总处理规模为40.3万立方米/日，预计三年内可实现约1亿元的业务增量。该公司的垃圾焚烧发电项目即将启动。公司绿色电力公司第二期垃圾发电(1500吨/日处理能力)项目于2009年5月开工，2010年底竣工投产。建成后，预计公司收入将增加约1.3亿元。

过去三年，该公司对垃圾发电和污水处理项目的资金需求约为12亿元。目前，公司的负债率为43.2%，债务融资能力较强。如果公司的资本需求都是通过债务筹集的，那么公司的负债率只有略高于50%，这是公用事业公司的正常债务水平。我们认为，公司对增发的需求并不强烈，因此公司未来的业绩增长不会被稀释。

我们可以分两个阶段来看公司的发展:第一阶段是从现在到2012年左右，公司在南海地区的自来水业务份额仍有30%左右的增长，污水业务和垃圾发电业务保持较高的增长率，预计在4-5年内保持10-15%的高复合增长率；第二阶段是五年后，如果公司在业务范围或业务领域没有突破，它将进入3-5%的公用事业公司的自然增长阶段。

预计公司2009-2012年每股收益分别为0.39元、0.43元、0.53元和0.59元，同比分别增长9%、12.7%、21.8%和10.8%。考虑到该公司在未来五年的相对较高的增长，以及水和公共部门相对较低的静态和动态估值，我们维持该公司的“审慎推荐-A”投资评级。